投资要点

    2022 年公司稳健增长、集采影响下制剂增长结构切换，2020-2022 年应收账款周转率持续改善；2023 年在公司存量制剂集采基数出清、纳美芬国际化推进、新壁垒制剂陆续获批的背景下，我们看好2023H2 增长拐点，2024 年迈上加速增长新起点。

    财务表现：符合预期，增长结构切换

    公司发布2022 年报，2022 年收入11.7 亿，同比增长14.4%；归母净利润2.5亿，同比增长6.1%；扣非归母净利润1.7 亿，同比增长20.2%；销售净利率21.1%，同比下降1.66pct。单季度看，2022Q4 收入同比增长9.4%、归母净利润同比增长10.1%、扣非归母净利润同比下降2.3%。我们认为，公司2022 年的收入和利润增速符合我们的预期。

    成长能力：预计2023H2 增长拐点，国际化品种贡献新增量从收入结构看成长：预计2023 年后半年起增长加速。2022 年公司化学制剂收入占比87.1%、同比增长14%；化学原料药收入占比7%、同比增长8.1%；CMO/CDMO 收入占比2.1%、同比增长27.7%；技术服务收入占比3.8%，同比增长31.1%。从2022 年收入增量贡献看，化学制剂收入增量占总收入增量的84.8%、技术服务收入增量占总收入增量的7.1%。分适应症看，2022 年麻醉镇痛类收入同比增长26.7%、心血管类收入同比增长38.3%、抗肿瘤类收入同比下降9%、其他类收入同比增长7.1%，结合公司披露的产销量情况分析表，我们认为2022 年公司收入增长的主要驱动源于：①集采中标增量制剂放量（达比加群酯胶囊销售量同比增长192.1%、依托考昔片销售量同比增长38.3%）、②存量未集采制剂渠道下沉等放量（布洛芬注射液销售量同比增长124.6%）。同时，我们也关注到公司部分品种增速可能受到疫情和第七批集采的影响（如伊班膦酸钠注射液销售量同比增长1.7%、枸橼酸咖啡因注射液销售量同比下降10.7%），我们预计2023 年上半年相关存量中标品种可能仍会影响公司2023 年收入和利润的表观增速，2023 年后半年期随着销售基数同比下降、新获批/中标品种陆续上市销售，我们预计公司收入增长逐季度加速，具体看：①我们看好2022 年新获批制剂在2023 年推广销售（如舒更葡糖钠注射液等）、②期待2022 年已提交申报且有望在2023 年获批的品种上市后贡献增量利润（根据2022 年报，约有10 个品种以化药3 类和4 类申报上市）。从2022 年报看，技术服务收入增速较快，来自于“公司与产业优秀合作伙伴达成2 个产品的上市许可持有人授权转让及未来CMO 合作，助力公司业绩增长”。我们预计2023 年随着公司获批的品种增多，后续可以开展技术服务合作的产品数量有望增加，进而贡献公司利润增长。

    盈利能力：集采影响净利率结构，我们预计净利率先降后升经营利润率整体稳定，我们预计2023-2025 年净利率向降后升。根据公司年报，2022 年销售净利率21.1%、同比下降1.7pct，从净利率变动看：2022 年毛利率同比下降2.7pct、销售费用率同比下降5.3pct、管理费用率同比提升1.9pct、研发费用率同比提升0.1pct，毛利率与三费费率变动之和大约影响0.6pct 净利率变动，整体经营净利率相对稳定，我们认为费用结构变化来自于集采影响（第五批集采中标的增量品种及第七批集采中标的存量品种共同导致），此外我们认为硕德产能释放可能也影响公司的管理费用率和毛利率（根据公司年报，2022 年固定资产占总资产比例达到30.2%，显著高于2021 年的8.5%；在建工程占比下降至7.7%，显著低于2021 年的23%）。展望2023 年，我们预计：①毛利率看，随着第七批集采中标制剂发货，2023 年毛利率有所下降，但技术服务收入占比提 升可以部分对冲毛利率下降；2024 年起随着新上市非集采产品收入占比提升，我们预计2024-2025 年公司毛利率略有提升。②费用率看，我们预计2023 年随着第七批集采收入占比提升，公司销售费用率有望有所下降，2024 年起有所提升；2024-2025 年随着收入体量增加，我们预计管理费用率和研发费用率有所下降，带动整体净利润率有所提升。

    经营效率：应收账款周转率提升，经营性应付影响现金流净额从营运能力看，2022 年公司应收账款周转率为9.39，同比2021 年的8.75 有所提升。从现金流看，2022 年公司经营活动产生的现金流净额同比增长3%，从回款效率看，2022 年公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”约98.6%，同比2021 年的106.1%略有下降，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”约90.7%，同比2021 年的105.9%有所下降。根据现金流量表补充资料，我们预计2022 年经营性应付的变动影响了现金流收入。

    盈利预测与估值

    结合公司最新发布的年报和经营情况，我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为2.21/2.82/3.64 元/股（之前2023-2024 年EPS 预测分别为2.45/2.86 元/股），2023年4 月12 日收盘价对应2023 年PE 为27 倍。医药制造升级公司中，我们持续看好苑东生物在壁垒品种立项、国际化探索领域的进展。我们认为，在公司制剂国际化渐进的窗口期，2023 年国际化大单品有望获批、2024 年收入增长加速，研发品种/技术转化、API 销售等贡献额外增量，我们看好公司在2023-2025 年利润增长的持续性，维持“增持”评级。

    风险提示

    集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等