发动机零部件企业受益民航装备进口替代机遇，业绩短期承压下公司仍高研发砥砺前行。公司18/19/20 营收分别为1.61/2.58/3.01 亿元，归母净利润0.14/0.42/0.60 亿元，根据公司业绩预告，21 年营收预计3.13 亿元，同比+3.82%，归母净利润预计0.24 亿元，同比-59.37%，主要是因为疫情影响，国内市场产品交付结构变化，医疗骨科集中采购等诸多因素。20H1/20/21H1在产品占存货比例分别为36.56%/35.41%/41.04%，存货结构21H1 有所改善，意味着未来能够确定更多收入。21H1 研发占销售比重达到18.31%，同比上升7.94pct，公司与航空发动机厂商有多项同步研发任务，针对重点型号加大开拓新产品的研发力度。

    科研成果充分产业化，压气机叶片规模量产供货国际主流发动机厂商。公司在20 年与RR 和GE 公司分别签订了15 年和7 年压气机叶片业务的长期销售协议，并在机匣及环形件等业务方面中标RR公司环形结构件雅典娜项目，根据21 年半年报，公司正在开展RR 公司和GE 公司压气机叶片多种型号的航空发动机和燃气轮机压气机叶片的研制，后续将逐步进入批产交付阶段。截至21H1，公司向赛峰和GE 航空累计交付了超过145 万片的压气机叶片，其中，给赛峰的叶片搭载于CFM56 系列与LEAP 系列两大目前世界市场份额最大的发动机机型。同时，通过国内外先进理念及工程技术合作，也将持续加强公司技术研发及创新能力。

    公司与航发集团关联交易比例持续上升，民航装备进口替代进行时。公司与航发集团多个发动机设计所、中国航发商发等开展了 CJ1000 及CJ2000发动机以及多个型号高性能先进国产发动机有关叶片、整体叶盘、机匣及盘环件等关键零部件的同步设计工作，其中公司对航发集团下属科研院所工厂18/19/20H1 年销售收入分别为 0.42、0.67 及 0.73 亿元，占主营业务收入比例分别为 26.10%、26.23%及 47.58%，未来关联销售比例可能上升，在民航装备国产替代背景下，公司积极参与我国自主研制的CJ-1000/2000 发动机等重点型号任务，提供高、低压压气机叶片，中国民航飞机需求广，未来进口替代空间大。

    公司重视自主研发，在建工程转固加速，进一步释放产能。自主研发方面，公司在精锻近净成形与精密机加工两大重点技术领域形成了丰富的工程技术能力。航空发动机关键零部件产能扩大项目贵州部分在2021H1 已完成一期关键设备的合同签订，下半年进入租赁厂房二次改造和设备安装阶段，研发中心建设项目在2021H2 逐步进入勘察设计及施工建设阶段（建设期均为3 年）。19/20H1/20/21H1 在建工程占固定资产比例分别为14.46%/18.57%/12.09%/7.32%，占比逐期减少，意味着未来产能释放加速，随着募投项目的落地未来将有更多产能贡献业绩。

    盈利预测及投资评级。我们预计 2021-2023 年eps 为0.11/0.22/0.28 元/股，对结合可比公司 PE 估值情况，给予公司 2022 年75-80 倍 PE 估值，对应合理价值区间为 16.50-17.60 元，给予“优于大市”评级。

    主要盈利预测假设。

    公司作为发动机零部件龙头企业受益民航装备进口替代，分业务预测如下：

    1）叶片：我们预计航空涡扇发动机之压气机叶片业务营收将保持稳定，2021-2023 年收入增速为5.00%/ 15.00%/ 20.00%，毛利率30.00/ 43.00%/43.50%。

    2）转动件及结构件：我们预计2021-2023 年转动件及结构件业务收入增速5.00%/ 15.00%/ 20.00%，毛利率30.00%/ 33.00%/ 33.00%。

    3）医疗骨科锻件：我们预计2021-2023 年医疗骨科锻件业务收入增速4.50%/4.50%/ 4.50%，毛利率2.00%/ 2.00%/ 2.00%。

    4）技术开发：我们预计2021-2023 年技术开发业务收入增速3.00%/ 15.00%/20.00%，毛利率38.00%/ 43.00% / 50.00%。

    5）其他主营业务：我们预计2021-2023 年其他业务收入增速5.00%/ 20.00%/20.00%，毛利率60.00%/ 70.00% / 70.00%。

    6）其他业务：我们预计2021-2023 年其他业务收入增速5.00%/ 5.00%/ 5.00%，毛利率99.00%/ 99.00% / 99.00%