事件：

    　　公司发布2023年年报，2023年聚和实现营业收入102.9亿元，同比+58.21%；2023 年公司实现归母净利润4.42 亿元，同比+13%，基本符合我们此前预期。

    　　2023 年银浆出货维持高增长，盈利小幅下行。（1）公司2023 年光伏导电银浆业务实现营业收入102.0 亿元，同比+57.64%，毛利率约为9.64%，同比下降1.77pct，我们认为主要系Perc 等浆料在行业竞争加剧背景下单kg 加工费有所下降。（2）2023 年全年公司光伏银浆出货量约为2003.0 吨，同比+45.76%，伴随公司产能扩张与下游需求高景气，公司银浆出货量延续高增长趋势。（3）电子浆料2023 年实现营业收入约2571.9 万元，公司积极布局光伏之外的第二成长曲线。

    　　2024 年N 型占比提升，LECO 有望驱动加工费进一步改善。（1）2024年公司全年银浆出货量有望达到3000 吨，其中N 型占比有望提升至80%。公司将Perc 银浆的know-how 有效迁移至N 型浆料，市占率显著提升。（2）LECO 技术显著降低太阳光电池电极与硅基之间的接触电阻，2023Q3 后LECO 迅速导入，LECO 技术需要将传统正面银铝浆料替换为专用银浆，聚和TOPCon 电池LECO 烧结银浆、P+型Poly 接触银浆系列产品等多个新系列产品量产驱动单kg 加工费改善。

    　　自供银粉有望长期改善公司利润。银粉为光伏银浆成本占比最高的原材料，银粉价格波动在一定程度上影响公司利润，2023 年公司收购了江苏连银，现已更名为江苏聚有银，致力于光伏电池银浆用电子级银粉的全面国产化，第四季度已经开始实现每月吨级的银粉自供，产能不断爬坡，有望在2024 年逐步放量。银粉自产增厚盈利的同时，能保障主要原材料的客制化与稳定供应，对公司规模扩张的战略意义重大，银粉自制后有望将银粉端加工费转化为公司利润。

    　　盈利预测：银浆出货延续高增长，LECO 驱动盈利提升。我们预计公司2024-2026 年的营业收入分别为143.2/ 171.9/ 206.2 元，2024-2026 年归母净利润分别为7.34/ 9.14/10.49 亿元，对应的PE 分别为13/ 10/ 9 倍。

    　　给予2024E 的EPS 15 倍PE 估值，对应目标价66.48 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：光伏下游需求不及预期、盈利预测与估值判断不及预期