事件：公司发布2024 年一季报，公司2024Q1 营收29.53 亿元，同增65.57%；归母净利润0.76 亿元，同减38.8%；扣非归母净利润0.84亿元，同增37.25%。其中非经常性损益影响约800 万（日升定增亏损2900 万+增值税抵减及政府补贴对冲）；考虑银粉及其他板块亏损1900 万及计提奖金2000 万，整体业绩基本符合预期。

    　　N 型占比显著提升，LECO 导入助力量利坚挺。2024Q1 公司银浆出货约550 吨，环比持平微降；其中N 型银浆占比约60%，环比2023Q4提升20pct；其中3 月出货230 吨、N 型银浆占比70%。受益于N 型占比提升+LECO 放量，我们测算2024Q1 加工费（单kg 毛利）约443 元/kg，环增97 元/kg。3 月起公司LECO 银浆迅速上量，市占率达40%，我们预计加工费800 元+/kg(较常规TOPCon 溢价200+元)，随技术迭代保持溢价。同时，2024Q1 银粉、半导体浆料及胶粘剂板块亏损1900 万元，且Q1 计提股份支付及奖金约2000 万，冲回后测算Q1 银浆利润约1.2 亿，P 型几乎无盈利、N 型贡献利润支撑。我们预计公司Q2 银浆出货800-900 吨，预计2024 全年出货量超3000吨，N 型占比达80%+；公司LECO 份额快速提升，支撑全年量利。

    　　海外扩产+银粉玻璃粉逐步自供，增强一体化竞争力。2023 年底公司产能达3000 吨；同时完成泰国600 吨银浆项目，加强全球化布局。

    　　公司银粉逐步国产化，当前单月银粉出货量达20 吨+，我们预计公司2024 年银粉自供300-500 吨，24Q4 新增常州3000 吨银粉项目有望投产，支撑后续盈利。

    　　经营性现金流出扩大，存货较年初下降。公司2024Q1 经营性现金净流出12.82 亿，同比扩大122%；存货11.11 亿，较年初下降16%，预计后续库存随出货量增长，库存周期维持稳定。

    　　盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026 年盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润7.4/8.8/10.2 亿元，同增67%20%/16%，对应PE 为12/10/9 倍。考虑到公司N 型银浆占比持续高增、一体化布局逐步建立，我们给予2024 年18xPE，目标价80 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。