【投资要点】

    　　业绩稳中向上，出货大幅增长。公司2023 年实现营业收入102.90 亿元，同比增长58.21%，实现归母净利润4.42 亿元，同比增长13.00%,其中23Q4 公司实现营收28.91 亿元，环比下降10.15%，实现归母净利润0.01 亿元环比下降99.25%，主要原因是PERC 电池亏损产线停线以及23Q4 计提资产减值的影响。2023 年公司产能持续释放，国内总产能攀升至3000 吨，海外产能达到600 吨，全年公司光伏银浆出货2002.96 吨，同比大幅增长45.77%。

    　　银价上涨，库存增值。回顾白银价格历史走势，银价上涨多次与银浆企业毛利率改善同步，银浆企业原材料库存周期约为1 个月，库存收益或在其中发挥重要作用。短期看，银价由金融属性主导，受海外通胀、联储降息预期及地区动乱多重因素影响，银价由年初不到6000元/kg 快速上涨至超过7300 元/kg；中长期看，随着光伏新增装机提升及N 型电池银耗增加，白银供需缺口或持续走扩，银价具备长期向上基础。我们认为，近期银价快速提升有望为公司带来可观的库存收益，中长期银价稳步向上也有利于公司毛利率持续改善。

    　　技术升级产品迭代，N 型银浆加工费相对坚挺。目前TOPCon、HJT 等N 型技术尚处生命周期前中期，仍有较多优化提升空间，其中与金属化相关的技术优化升级都会对银浆产品提升新要求，2023 年公司围绕“硼扩激光SE 匹配银浆技术”，“高铜含低电阻低温浆料技术”,“LECO烧结高性能银浆”，“P-Poly 低接触低复合银浆技术”,“0BB 高效低成本银浆技术”等多项光伏金属化关键技术进行突破创新，我们认为公司N 型银浆有望通过持续产品迭代维持较高的加工费用。

    　　原材料全面布局，生产成本逐步优化。2023 年公司完成江苏连银股权（聚有银）收购，并派驻专业管理团队，实现了对聚有银全面整合、工艺优化及产线改造，23Q4 已实现吨级银粉出货。同时，公司计划投建“高端光伏电子材料基地项目”及“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目”，项目建成后公司将具备3,000 吨电子级银粉和300吨玻璃粉产能。我们预计，随着银粉及玻璃粉产能逐步导入，公司成本有望显著下降。

    　　【投资建议】

    　　考虑到23Q4 产业链价格剧烈波动，我们调整公司2024-2025 年盈利预测，新增2026 年预测，预计公司2024-2026 年归母净利润为7.50/9.12/10.40亿元，EPS 分别为3.87/4.71/5.37 元，对应PE 为15/12/11 倍，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　下游需求不及预期；

    　　技术迭代不及预期；

    　　行业竞争加剧等。