事件：公司发布2023 年报，2023 年营收102.9 亿元，同增58.21%；归母净利4.42 亿元，同增13%。其中2023Q4 营收28.91 亿，同增77.96%，环减10.15%；归母净利0.01 亿，同减98.56%，环减99.25%。2023 年毛利率为9.82%，同降1.73pct，2023Q4 毛利率6.72%，同减5.68pct，环减5.41pct。低于快报值：主要系PERC 亏损导致银浆承压；费用端系2023Q4 计提减值所致。

    P 型承压拉低盈利、LECO 导入助力量利坚挺：2023 年银浆出货约2003吨，同增47%；其中2023Q4 银浆出货约549 吨，同增约57%/环减约10%，TOP Con 占比约40%。测算2023Q4 加工费（单kg 毛利）约354元/kg，环降286 元/kg；主要系2023Q4PERC 电池亏损大幅停线，公司让利客户不赚净利；2024Q1 公司LECO 银浆3 月迅速上量、加工费预计800 元+/kg(较常规TOP Con 溢价200 元)，随技术迭代保持溢价；我们预计2024 年出货量超3000 吨，保持高增！

    海外扩产+银粉玻璃粉逐步自供、增强一体化竞争力：2023 年底公司产能达3000 吨；同时完成泰国600 吨银浆项目，加强全球化布局。公司当前银粉逐步国产化，2023 年PERC 银粉已100%国产，TOP Con 国产银粉占比约50%。同时公司收购江苏连银（聚有银）逐步银粉自供，2023Q4 已实现吨级月出货；同时拟投建3000 吨电子级银粉+300 吨玻璃粉，我们预计2024 年银粉自供500 吨，增强竞争力。

    随规模扩大现金流出、存货有所增加：公司2023 年经营性现金净流出26.6 亿，较2022 年多流出7.51 亿，主要系出货量的增加导致采购支出增加；存货约13.27 亿，较2023Q3 末上升2.8 亿，年底银浆库存为45吨，成品库存较低。

    投资评级：考虑到产业转型调整，产品价格下行，公司盈利承压，下调2024-2025 年盈利预测，我们预计公司2024-2026 年归母净利7.4/8.8/10.2亿元（2024-2025 年前值为7.42/9.54 亿元），同增67%/19%/16%，给予2024 年18 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。