2023 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：收入102.90 亿元，同比+58%；归母净利润4.42亿元，同比+13%，符合我们预期。

    　　N/P 切换拖累Q4 业绩，业绩风险逐步释放。2023 年公司银浆合计销量同比增长46%至约2003 吨，带动收入同比增长58%至102.04 亿元，受出货占比较高的传统PERC 浆料加工费下降及银价上涨的摊薄作用影响，银浆业务毛利率同比下降1.77ppt 至9.64%，对应单位毛利同比-47 元/kg 至491 元/kg。4Q23 公司单季度毛利率环比下滑5.41ppt 至6.72%，主要由于PERC 需求走弱加工费承压超预期，我们认为P/N 切换进程超预期使得技术切换对公司业绩冲击集中于4Q23 释放，后续随公司出货结构优化，量利有望重回高增。此外，公司非光伏浆料收入同比+111%至0.26 亿元，毛利率同比+1.76ppt 至15.61%，成长较为迅速。

    　　费用控制能力凸显，高增长下现金流仍承压。费用方面，公司2023 年期间费用率合计同比-0.67ppt 至4.47%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.01/-0.13/-0.43/-0.12ppt 至0.39%/0.84%/2.86%/0.38%，彰显公司强劲的费用控制能力。现金流方面，公司销售规模高增长而下游要求较长账期导致垫资需求增加，2023 年经营性现金流净额-26.64 亿元，但应收账款周转天数仍维持在51 天左右，营运能力相对稳定。

    　　发展趋势

    　　加码上游布局与产能扩张，LECO 有望上量拉动业绩重回高增。上游布局方面，公司已于4Q23 实现自产银粉吨级出货，我们认为成本优化潜力有望逐步释放，同时公司在此前规划建设3000 吨银粉产能基础上，计划投资建设300 吨玻璃粉产能，我们看好公司加码上游布局实现成本优化并提升产品迭代能力，为公司在新技术浆料中实现市占率提升奠定良好基础。产能方面，2023 年公司完成3000 吨导电银浆二期产能与泰国600 吨产能建设，全球产能提升至3600 吨，有力保障规模持续扩张。当前公司LECO 浆料市占率快速提升中，我们看好溢价产品拉动下公司业绩重回高增长区间。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2024E/2025E 净利润6.70/8.31 亿元，当前股价对应2024/2025 年14.2/11.5x P/E，维持跑赢行业评级和73 元目标价，对应2024/2025 年18.1/14.5x P/E，较当前有26.8%的上行空间。

    　　风险

    　　现金周转风险，行业竞争加剧，下游需求弱于预期。