2023 年业绩快报低于预期

    　　公司发布2023 年业绩快报：营业收入103.0 亿元，同比+58%；归母净利润4.46 亿元，同比+14%；对应Q4 营业收入29.0 亿元，同比+78%，环比-10%；归母净利润0.05 亿元，同比-94%，环比-97%，低于我们预期，我们认为主要由于行业N/P技术切换超预期，P型需求及加工费下降幅度超预期所致。

    　　关注要点

    　　N/P切换超预期致4Q23 公司盈利承压。4Q23 光伏主产业链各环节价格持续下降，其中12 月P型电池价格加速下跌，我们认为反映行业PERC向N型TOPCon切换进程超预期，P型需求下滑导致浆料端加工费亦有所下降。公司在PERC浆料市占率行业第一，虽然TOPCon浆料占比处于提升通道但我们预计4Q23 出货仍以PERC为主，需求不足并带动加工费超预期下降或共同导致整体盈利不及预期。

    　　LECO工艺逐步导入提振浆料盈利中枢，看好公司LECO浆料逐步上量。我们预计1Q24 头部TOPCon电池厂或逐步完成LECO相关工艺导入，浆料端需配合进行较大跨度迭代，正银配方需从TOPCon传统正面银铝浆改为专用纯银浆料。我们预计LECO浆料导入初期相较传统银铝浆或有明显溢价，配方迭代有望提振板块盈利中枢并重塑市场格局，公司持续推进LECO浆料可靠性测试，建议持续关注公司LECO浆料客户端导入进展。

    　　向上布局银粉，自供降本有望增厚盈利。根据公司公告，公司常州3000 吨银粉产能一期1000 吨预期2024 年年中达产，公司预计2024 年自供出货量500 吨，达千吨级自供后单吨银浆净利润增益可达10 万元，我们认为公司上游一体化可保障供应链安全，带动单位盈利能力提升，并优化现金流表现，有望在原材料端构筑更强壁垒。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到4Q23 起PERC电池减产及浆料加工费下降幅度超预期，我们下调2023/2024E净利润26%/17%至4.46/6.70 亿元，引入2025E净利润8.31亿元，当前股价对应2024 年13x P/E，基于行业供给过剩盈利承压致估值中枢下移，下调目标价27%至73 元，对应2024 年17x P/E，较当前有37%的上行空间。

    　　风险

    　　现金周转风险，行业竞争加剧，下游需求弱于预期。