公司2023 年实现净利润4.46 亿元，同比+14%。公司2023 年实现营收102.96亿元，同比+58%；实现归母净利润4.46 亿元，同比+14%。公司2023Q4 实现营收28.97 亿元，同比+78%、环比-10%；实现归母净利润0.05 亿元，同比-94%，环比-97%。公司2023Q4 收入环比下滑或主要受到P 型浆料需求走弱、出货量环比下滑等影响；利润环比下滑主要受到P 型浆料加工费波动、减值计提等因素影响。

    　　公司银浆出货量快速提升，N 型占比稳步增长。我们预计公司2023 年银浆出货量超2000 吨，同比增长超45%；其中Q4 出货量预计超550 吨，同比增长超50%、环比略有下滑。公司2023 年出货以PERC 银浆为主，下游企业2023Q4P 型电池生产显著收缩、造成Q4 公司出货环比下滑。我们预计公司2023 年N 型银浆出货占比超25%、其中Q4 出货占比达40%左右。伴随N 型电池持续推广以及公司产品持续导入，公司N 型浆料出货占比有望持续走高。

    　　P 型浆料加工费波动扰动短期盈利，LECO 浆料等新品有望增益盈利能力。公司2023Q4 银浆单吨净利环比明显下滑，或主要受到P 型电池客户生产收缩、加工费环比下滑等影响。展望2024 年，伴随N 型电池持续导入新技术，公司高附加值的LECO 浆料等产品出货量有望快速增长，进而增益盈利能力。

    　　公司积极向产业链上游延伸布局，优化成本结构。2023H1 公司收购江苏连银100%股权，并将其更名为聚有银。聚有银将建设全球顶尖的粉体研发中心，以拓展开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。公司拟投资12 亿元在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，该项目完成后可年产3000 吨电子级银粉。2024 年聚有银产能持续释放，有望为公司降本做出显著贡献。

    　　公司非光伏银浆方面布局加速拓展。公司电子浆料已形成8 大系列、100 余个SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC 等多个市场，多项技术实现了同行业技术突破。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等核心市场需求，开发了包括导热、结构、灌封、功能粘接等多个功能系列产品。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险；需求不及预期；新产品认可度提升缓慢。

    　　投资建议：调整盈利预测，维持“增持”评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润为4.46/7.41/9.78 亿元（原预测为5.54/7.41/9.78 亿元），同比+14/+66/+32%，EPS 分别为2.69/4.47/5.90 元，当前PE 为20/12/9 倍，维持“增持”评级。