核心观点

    　　公司发布了2023 年业绩快报，2023 年实现归母净利润4.46 亿元，实现扣非归母净利润3.97 亿元，其中Q4 单季度实现归母净利润0.05 亿元，实现扣非归母净利润-0.07 亿元。报告期内公司N 型银浆占比快速提升，Q4 已经来到40%以上。Q4 单季度公司银浆出货量环比下降，主要系Q4 电池排产下调+PERC 电池加速退出市场导致。Q4 公司银浆单kg 净利环比大幅下滑，主要系减值计提与PERC 银浆价格战影响。银浆是光伏产业链中少见的量利齐升的环节，而公司是上一轮PERC 电池银浆技术迭代中全面胜出的行业龙头，当前行业再次处于技术迭代关键时期，公司凭借人才、技术储备优势，预计行业地位稳固。

    　　事件

    　　公司发布了业绩快报，2023 年实现归母净利润4.46 亿元，实现扣非归母净利润3.97 亿元，其中Q4 单季度实现归母净利润0.05亿元，实现扣非归母净利润-0.07 亿元。

    　　简评

    　　报告期内公司N 型银浆占比快速提升，Q4N 型银浆出货占比已经来到40%以上，环比持续提升。

    　　Q4 电池排产下调+PERC 电池加速退出市场导致公司单季度银浆出货环比下降。Q4 公司单季度营业收入环比下降11%，考虑银浆价格整体波动不大，因此对应银浆出货量环比下降10%左右，主要原因：（1）12 月开始组件、电池排产下调，参考PVinfolink数据，12 月电池产量为61.8GW，环比下降0.3%，与Q3 逐月快速上行的趋势形成鲜明反差；（2）N 型电池快速放量，PERC 产能加速退出市场，导致PERC 银浆需求量下降。

    　　Q4 银浆单kg 净利环比大幅下滑，主要系减值计提与PERC 银浆价格战影响。Q4PERC 电池加速退出市场，PERC 银浆价格战加剧，加工费大幅下降；同时，Q4 公司计提了与商誉、存货、应收账款相关的减值，也拖累了银浆利润表现。

    　　收购银粉子公司实现银粉一体化，公司银浆产品迭代进入新纪元。年内公司收购了江苏连银，现在已更名为江苏聚有银，致力于光伏电池银浆用电子级银粉全面国产化，已着手建设3000 吨电子级银粉生产线，有助于保证供应链安全、降低银粉成本，同时有助于配合公司研发特殊银粉以提升浆料效率。

    　　国内外产能逐步落地，全球化布局稳步推进。截止报告期末，公司常州基地2 期产能已经建设完毕，公司当前在运产能已经达到3000 吨/年；泰国年产600 吨银浆项目预计Q4 开始出货；此外公司还规划了宜宾基地500 吨/年产能，预计2024 年投产。按照当前规划，预计2024 年公司银浆产能将达到4000 吨/年以上。

    　　尽管经营性现金流持续为负，但公司应收票据、账期管理严格，现金流周转正常。

    　　公司经营活动现金流量常年为负值，主要系上游银粉/银锭采购需支付现金，而下游客户有1-2 个月左右账期+3 个月左右票据，叠加银为贵金属，因此随着公司经营规模扩大，经营活动产生的现金流出也持续扩大；

    　　尽管公司可以通过票据贴现的方式收回现金，但由于会计准则相关规定，公司持有的银行承兑汇票贴先后现金流入计入筹资性现金流，导致公司经营性现金流持续为负。公司对应收票据、账期的管理较为严格，且票据只收银行承兑汇票，信用风险可控。

    　　投资建议：银浆是光伏产业链中少见的量利齐升的环节，而公司是上一轮PERC 电池银浆技术迭代中全面胜出的行业龙头，当前行业再次处于技术迭代关键时期，公司凭借人才、技术储备优势，预计行业地位稳固。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.5、6.7、8.2 亿元，同比增速分别为14%、50%、23%，每股收益分别为2.7、4、5 元，对应2 月24 日收盘市值的PE 分别为18.8、12.5、10.2 倍。

    　　风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。银浆主要原材料为银粉、银锭，若银价短时间内大幅波动，可能影响公司银浆毛利率，参考2022 年公司成本结构，银浆平均成本为4373 元/kg，其中直接材料成本为4360.4 元/kg，成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%，公司2022年银浆毛利率将从11.3%下降到2.5%；3、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。当前N 型电池银浆单耗显著高于P 型电池，目前主流P 型电池银耗（正面）在5.8-7.5mg/W，TOPCon 银耗约为13mg/W，HJT 电池在20mg/W左右，因此我们预计N 型电池渗透率提升将带动银浆单耗提升，但若N 型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银银浆出货量；4、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；5、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于客户支付长期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营向现金流持续为负；6、公司曾于2023年6 月9 日收到监管工作函，提示注意相关风险。