核心观点：

    　　全球光伏正面银浆龙头，优享受N 型浆料迭代放量红利。公司成立于2015 年，引领光伏正银实现国产替代，20-22 年正银销量分别为501/944/1374 吨，对应正银市占率分别为17%/36%/41%，我们预计23/24 年银浆出货量2000/2600 吨，其中N 型占比35%/60%。

    　　N 型时代银浆量利齐升，技术迭代构筑寡头格局。（1）综合单耗提升：

    　　根据CPIA，22 年TOPCon/HJT 银耗分别为115/127mg/片，电池厂积极探索降银，TOPCon 采用SMBB 等技术，HJT 在0BB+银包铜路线推进相对顺利，电镀铜尚未跑通经济性；预计23-25 年银浆需求约6,781/8,813/10,782 吨。（2）加工费提升：根据投资者活动记录，TOPCon、HJT 加工费约650-700、800-1000 元/kg；（3）格局优化：

    　　PERC 银浆竞争白热化淘汰尾部厂商，N 型浆料迭代下格局持续优化，新品红利周期拉长。

    　　产品+客户+运营优势巩固龙头地位，平台化延伸第二曲线。（1）产品端：公司提供全套银浆方案，IPO 募投3000 吨银浆项目已于23 年9月达产，泰国600 吨项目于23 年11 月出货，宜宾500 吨项目预计24H1 投产，届时产能超4000 吨；公司向上游延伸建设3000 吨银粉工厂，预计24 年自供出货500 吨，单吨成本有望下降10 万元。（2）客户优势：公司深耕通威、天合等头部厂商，先发优势享客户N 型电池放量弹性。（3）运营优势：根据上证e 互动，由于采购银粉需预付，客户回款1 个月账期+6 月承兑汇票，因而运营资金要求高，截至23Q3公司账面现金超20 亿元，票据超10 亿元，银粉储备达10 亿元。

    　　盈利预测与投资建议。预计23-25 年归母净利6.3/8.2/10.6 亿元，给予24 年15 倍PE，合理价值74.33 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示。政策及装机需求不及预期，主要原材料价格波动风险，主要原材料供应商集中风险。