核心观点

    　　公司发布了三季报，Q1-Q3 实现归母净利润4.41 亿元，同比增长45.69%，其中Q3 单季度归母净利润为1.73 亿元，同比增长97.9%，环比增长18.12%。银浆出货量快速增长带动公司营收同比快速增长，Q3 单季度公司营业收入环比增长34.2%，出货量环比增长29%左右。报告期内公司N 型银浆占比快速提升，Q3 单季度占比已经来到35%左右，四季度环比预计还将持续提升。Q3 单季度公司银浆单吨净利环比显著提升，主要系银粉价格上涨带来库存收益、加工费较高的N 型银浆占比快速上涨、国产银粉使用占比持续提升带来的。公司国内外产能逐步落地，全球化布局稳步推进。尽管经营性现金流持续为负，但公司应收票据、账期管理严格，现金流周转正常。

    　　事件

    　　公司发布了三季报，2023 年1-9 月公司营业收入为73.99 亿元，同比增长51.63%，归母净利润为4.41 亿元，同比增长45.69%；Q3 单季度公司营业收入为32.18 亿元，同比增长115.14%，环比增长34.22%，归母净利润为1.72 亿元，同比增长97.90%，环比增长18.12%。

    　　简评

    　　银浆出货量快速增长带动公司营收同比快速增长。Q3 单季度公司营业收入环比增长34.2%，出货量环比增长29%左右，营收增速略高于出货量增速主要系报告期内公司加工费较高的N 型银浆占比提升导致。参考PVinfolink 数据，Q3组件产量约为150GW，按照行业平均银耗11.5mg/W对应Q3 银浆市场需求量为1725 吨，对应公司Q3 单季度银浆市占率约为35%，公司市占率环比上半年持续提升，行业地位稳固。

    　　报告期内公司N 型银浆占比快速提升，Q3 单季度占比已经来到35%左右，四季度环比预计还将持续提升。

    　　单吨净利环比显著提升，从Q2 的529 元/kg 提升到了Q3 的626元/kg，我们判断主要原因系：1、报告期内银粉价格温和上涨，公司为正常经营储备的库存银粉产生了部分库存收益；2、加工费较高的N 型银浆在报告期内出货量占比快速增长；3、公司在N 型银浆中的国产银粉使用比例持续提升，银浆成本持续下降。

    　　收购银粉子公司实现银粉一体化，公司银浆产品迭代进入新纪元。年内公司收购了江苏连银，现在已更名为江苏聚有银，致力于光伏电池银浆用电子级银粉全面国产化，已着手建设3000 吨电子级银粉生产线，有助于保证供应链安全、降低银粉成本，同时有助于配合公司研发特殊银粉以提升浆料效率。

    　　国内外产能逐步落地，全球化布局稳步推进。截止报告期末，公司常州基地2 期产能已经建设完毕，公司当前在运产能已经达到3000 吨/年；泰国年产600 吨银浆项目预计Q4 开始出货；此外公司还规划了宜宾基地500 吨/年产能，预计2024 年投产。按照当前规划，预计2024 年公司银浆产能将达到4000 吨/年以上。

    　　尽管经营性现金流持续为负，但公司应收票据、账期管理严格，现金流周转正常。

    　　公司经营活动现金流量常年为负值，主要系上游银粉/银锭采购需支付现金，而下游客户有1-2 个月左右账期+3 个月左右票据，叠加银为贵金属，因此随着公司经营规模扩大，经营活动产生的现金流出也持续扩大；

    尽管公司可以通过票据贴现的方式收回现金，但由于会计准则相关规定，公司持有的银行承兑汇票贴先后现金流入计入筹资性现金流，导致公司经营性现金流持续为负。公司对应收票据、账期的管理较为严格，且票据只收银行承兑汇票，信用风险可控。

    　　投资建议：银浆是光伏产业链中少见的量利齐升的环节，而公司是上一轮PERC 电池银浆技术迭代中全面胜出的行业龙头，当前行业再次处于技术迭代关键时期，公司凭借人才、技术储备优势，预计市占率将持续提升。

    　　预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.4、8.7、9.9 亿元，同比增速分别为65%、35%、13%，每股收益分别为3.9、5.3、6 元，对应11 月3 日收盘市值的PE 分别为16.5、12.2、10.8 倍。

    　　风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。银浆主要原材料为银粉、银锭，若银价短时间内大幅波动，可能影响公司银浆毛利率，参考2022 年公司成本结构，银浆平均成本为4373 元/kg，其中直接材料成本为4360.4 元/kg，成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%，公司2022年银浆毛利率将从11.3%下降到2.5%；3、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。当前N 型电池银浆单耗显著高于P 型电池，目前主流P 型电池银耗（正面）在5.8-7.5mg/W，TOPCon 银耗约为13mg/W，HJT 电池在20mg/W左右，因此我们预计N 型电池渗透率提升将带动银浆单耗提升，但若N 型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银银浆出货量；4、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；5、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于客户支付长期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营向现金流持续为负；6、公司曾于2023年6 月9 日收到监管工作函，提示注意相关风险。