3Q23 业绩高于我们预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩：1-3Q23 公司实现收入73.99 亿元，同比+51.63%，归母净利润4.41 亿元，同比+45.69%；3Q23 单季公司实现收入32.18 亿元，环比+34.22%，归母净利润1.72 亿元，环比+18.12%，超过我们预期，我们认为主要由于公司市场份额突破，出货量超预期所致。

    　　TOPCon 浆料出货占比进一步提升致盈利能力优化。3Q23 公司量利齐升兑现：收入端，3Q23 公司收入环比增长34.22%至32.18 亿元，毛利端，3Q23 公司毛利率环比提升0.87ppt 至12.13%，我们认为或由于加工费更高的N 型浆料出货占比进一步提升所致，同时国产银粉的使用比例增加或对毛利率提升亦有一定贡献。

    　　期间费用控制得力，现金流略承压。1-3Q23 公司期间费用率同比-0.85ppt至4.13%，其中销售/管理/研发/财务费用分别同比+0.11/-0.14/-0.56/-0.26ppt 至0.39%/0.7%/2.79%/0.25%，多项费用率有明显优化，我们认为主要由于公司出货量与收入持续增长，规模效应进一步显现，费用率整体摊薄所致。现金流方面，公司1-3Q23 经营性现金流净额-19.13 亿元，主要由于基于审慎性原则，将非“9+6”银行承兑汇票贴现产生的现金流计入筹资活动现金流，但由于行业上下游存在账期差，公司在规模快速扩张阶段仍存在一定垫资需求，因而综合来看1-3Q23 公司现金流仍略有承压。

    　　发展趋势

    　　量利齐升开始兑现，份额提升+自产银粉持续注入发展动能。我们认为3Q23 起公司TOPCon 浆料领域竞争力开始兑现，在盈利能力未明显受损情况下，出货量及占比持续提升，2024 年我们预期TOPCon 电池份额有望大幅增长，成为市场主流技术路线，我们看好公司在出货量端，受益于下游技术迭代与自身份额增长实现跑赢光伏板块。利润端，根据公告，公司自产银粉已开始小批量出货，预期2024 年中1000 吨银粉产能将达产，我们看好公司向上游一体化拓展带动单位盈利的提升，进一步增厚盈利能力。综合以上我们认为公司量利趋势持续向好，看好公司N 型时代再度领跑行业。

    　　盈利预测与估值

    　　基于更乐观的N-TOPCon 浆料增长预期，我们上调2023/2024E 净利润10%/11%至6.00/8.04 亿元，当前股价对应2023/2024 年18.1/13.5x P/E，考虑到光伏整体供给过剩压力下估值中枢下移，维持跑赢行业评级及100元目标价，对应2024 年20.6x P/E，较当前股价有52%上行空间。

    　　风险

    　　现金周转风险，行业竞争加剧，下游需求弱于预期。