事件:

    2023 年8 月17 日，聚和材料发布2023 年中报。 2023H1 公司营收41.81亿元，同比增长23.56%；归母净利2.69 亿元，同比增长24.71%。其中2023Q2 营收23.98 亿元，同比增长41.86%，环比增长34.42%；归母净利1.45 亿，同比增长29.32%，环比增长16.94%。

    投资要点:

    正银龙头地位稳固，产能持续扩张 2023H1 公司正面银浆出货量为844 吨，较比上年同期增长23%，其中2023Q2 正面银浆出货预计超470 吨，环比增长约27%。我们预计2023H1 正面银浆出货结构中，PERC/TOPCon/HJT 占比分别为87%/12%/1%，N 型占比约13%，N 型占比较2023Q1 提升。我们预计2023Q3 随着TOPCon新增产能投放，N 型出货占比有望超30%。我们预计2023Q3 公司正面银浆出货550-600 吨，全年出货有望超2000 吨。 2023H1 公司项目“年产 3,000 吨导电银浆建设项目（二期）”已投入建设，拟于9 月底建成。同时，公司拟在泰国建设年产600 吨银浆的项目，公司国内外产能持续扩张，支撑市占率进一步提升。

    收购上游银粉公司，扩张银粉产能 2023H1 公司收购江苏连银100%股权（更名为聚有银），聚有银将建设全球顶尖的粉体研发中心，以拓展开发 MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。此外，公司拟投资 12 亿在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，完成后可实现年产 3,000 吨电子级银粉。公司在上下游市场深度协同，有利于公司进行新业务的开发与合作，降低整体经营风险。

    加大研发投入，打造第二、第三成长曲线 2023H1 公司研发投入2.76 亿元，占营业收入的 6.62%，公司在加大核心技术研发的同时，公司产品全面覆盖光伏银浆主流技术路线需求，持续围绕“高铜含低电阻低温浆料技术”等多项光伏金属化关键技术进行突破创新；非光伏银浆领域，电子浆料经过 3 年多的技术沉淀，公司已形成 8大系列，70 余个 SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC 等多个市场；胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等核心市场需求，开发了包括导热、结构、灌封、功能粘接等多个功能系列产品，其中多个主打产品已通过核心客户验证，获得稳定订单需 求。电子浆料、胶粘剂有望成为公司第二、第三成长曲线。

    盈利预测和投资评级：我们认为公司是光伏正面银浆龙头，充分受益于N 型电池渗透率提升，我们预计公司2023-2025 年归母净利润6/8/10 亿元，对应PE 22X/16X/13X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：下游光伏需求不及预期；市场竞争加剧；海外市场拓展受阻; N 型电池渗透率提升不及预期；政策变化风险。