1H23 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：1H23 公司实现收入41.81 亿元，同比+23.56%，归母净利润2.69 亿元，同比+24.71%；2Q23 公司实现收入23.98 亿元，同比+41.9%，归母净利润1.44 亿元，同比+28.6%，符合我们预期。

    　　出货持续增长但加工费压缩，非光伏业务增长迅速。1H23 公司正面银浆出货量达844 吨，同比增长23%，实现营业收入41.30 亿元，同比增长22.5%，毛利率为9.74%，我们测算单位毛利约为477 元/kg，相比2022年约下降61 元/kg，我们认为主要由于公司1H23 出货仍是PERC 浆料居多，行业加工费持续压缩所致。公司非光伏业务增长较为迅速，我们认为泛半导体领域浆料市场相对分散，但盈利能力强，国产替代空间大，1H23 公司其他业务实现收入0.52 亿元，同比增长1134%，且毛利率达45%。

    　　发展趋势

    　　N 型浆料迅速起量彰显龙头实力，持续推进银粉国产化强化竞争力。N 型浆料方面，公司持续推进产品开发与客户导入，当前已形成N 型TOPCon电池成套四款银浆，HJT 电池用主、细栅银浆及低成本导电浆料等较为全面的产品布局，我们看好公司凭借强劲的研发实力快速迭代产品、导入客户，提升N 型浆料市占率，当前TOPCon 浆料加工费高于PERC 浆料200元/kg 左右，预计2H23 公司产品结构优化有望带来盈利能力小幅反弹。银粉国产化方面，公司持续推进银粉厂建设，根据公告，公司预计扩产3000吨银粉产能，2024 年一期有望投产。我们持续看好银粉国产化为公司带来盈利能力、现金流、研发协同等方面的优化，增强公司竞争实力。

    　　股权激励落地，提振成长信心。公司开展股权激励计划，8 月已向公司高管、核心技术人员、中层管理人员及核心骨干等首次授予共约205 万股，本次限制性股票公司层面业绩考核要求为2023/2024 年归母净利润较2022年增速不低于35%/80%（约5.28/7.04 亿元）。银浆行业重研发，我们认为股权激励有助绑定公司包括技术团队在内的业务骨干利益，提振成长信心。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2023/2024E 净利润5.45/7.22 亿元，当前股价对应2023/2024 年23/18 倍P/E，维持跑赢行业评级，考虑到光伏行业估值中枢承压下行，我们下调目标价35%至100 元，对应2023/2024 年30/23 倍P/E，较当前有31%的上行空间。

    　　风险

    　　现金周转风险，技术迭代不及预期，行业竞争加剧。