公司2022 年年报&2023 年一季报业绩符合预期，2022 年全年光伏正面银浆出货1374 吨（+45.6% YoY），巩固全球光伏电池正银龙头地位，规模优势叠加优秀的控费能力带动公司利润率稳中有升。公司加大研发投入加速N 型银浆布局，推动高附加值的N 型银浆占比的持续提升，同时积极布局银粉环节，推动国产银粉的加速导入，从而有望进一步推动公司成本的下降。维持公司2023-24年EPS 预测为5.26/7.32 元，新增2025 年EPS 预测为10.11 元，维持公司目标价160 元（基于2023 年30 倍PE），维持“买入”评级。

    业绩符合预期，盈利持续高增长。公司2022 年实现营收65.04 亿元（+27.9%YoY），归母净利润3.91 亿元（+58.5% YoY），毛利率11.6%，较2021 年提升1.1pcts，业绩整体符合预期。其中22Q4 实现营收16.25 亿元（+15.6%YoY，+8.6% QoQ），归母净利润0.89 亿元（+34.5% YoY，+2.2% QoQ）。

    同时，公司披露2023 年一季度业绩报告，23Q1 实现营收17.84 亿元（+5.3%YoY，+9.8% QoQ），归母净利润1.24 亿元（+19.7% YoY，+39.8% QoQ），一季度业绩整体符合预期，得益于优秀的费用管控能力，公司盈利能力明显改善，23Q1 净利率达到6.94%（+0.82pcts QoQ，+1.48pcts YoY），其中管理费用率较22Q4 降低0.65pcts 至3.88%。我们认为随着公司银浆业务规模化效应的逐步形成，良好的银粉库存管理能力将推动综合费用率持续下降，带来盈利能力的逐季提升。

    正面银浆出货稳定，深度绑定下游客户，龙头地位不断强化。2022 年公司正面银浆出货1374 吨（+45.6% YoY），成为行业首家年正银出货量超1000 吨的企业，持续保持光伏电池正面银浆行业的领先地位，稳定可靠的产品质量和积极的客户响应机制给公司带来了较高的品牌认可度，公司与通威股份、天合光能、东方日升、晶科能源等大客户保持稳定的合作关系。同时，公司持续推动产能扩张，稳固龙头优势，截止2022 年末，公司募投项目“年产3000 吨导电银浆建设项目（一期）”已建成投产，我们预计2023 年公司光伏正银出货有望超过1900 吨，年增速接近40%。同时，公司持续推动国产银粉的加速导入，积极布局上游银粉环节，料将进一步推动公司成本的下降。

    加速推动N 型银浆，放量出货有望带来盈利能力持续改善。根据我们测算，2022 年公司正银单位毛利约537.8 元/Kg，同比下降约22.1 元/Kg，主要由于2022 年公司银浆出货仍以PERC 正银为主，在保证可观利润基础上公司采取给予下游适当加工费优惠的方式稳定市场份额。展望未来，随着N 型电池技术的加速推广，正面银浆单位耗量较PERC 电池预计将有明显增加。同时，更高技术难度的TOPCon 电池银铝浆和HJT 电池低温银浆同样带来单位价值量的提升。根据我们测算，作为国内TOPCon 电池银铝浆的领先企业，公司2022年TOPCon 电池正银收入占比超过15%，预计2023 年这一比例有望提升至30%，公司N 型银浆产品的持续放量预计将带动公司单位毛利上行，进一步拉大与二三线企业的盈利差距。

    风险因素：光伏产业政策变动；原材料价格大幅波动；正银市场竞争格局加剧；正银需求不及预期；公司新产品导入和产能扩张不及预期；公司下游客户集中度较高。

    盈利预测、估值与评级：公司作为全球正银龙头，有望充分受益于全球新增光伏装机快速增长的趋势，高附加值的N 型银浆占比的持续提升和国产银粉的加速导入有望进一步推动公司盈利水平改善。基于公司财报，维持公司2023-24年净利润预测为5.88/8.19 亿元，新增2025 年净利润预测11.32 亿元，对应EPS 预测分别为5.26/7.32/10.11 元，现价对应PE 为22/16/11 倍。结合可比公司（帝科股份、苏州固锝）2023 年基于Wind 一致预期的平均PE 为28 倍，考虑公司光伏银浆的绝对龙头地位，给予公司2023 年30 倍PE，维持目标价160 元，维持“买入”评级。