2022 及1Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 及1Q23 业绩：2022 年公司实现收入65.04 亿元，同比+27.94%，归母净利润3.91 亿元，同比+58.53%；1Q23 公司实现收入17.84 亿元，同比+5.31%，归母净利润1.24 亿元，同比+19.70%，符合我们预期。

    　　银浆出货量持续高增，非光伏业务逐步拓展。2022 年公司正面银浆出货量达1374 吨，同比增长46%，实现营业收入64.73 亿元，同比增长27.7%，毛利率为11.42%，测算单位毛利约为538 元/kg，同比约下降24元/kg，我们认为主要由于2022 年电池端出货仍以PERC 为主，而公司为实现份额扩张加工费仍略有压缩。2022 年公司其他业务营收同比增长364%至约1219 万元，非光伏领域用浆料部分产品已形成批量供应。

    　　期间费用略上行，经营现金流仍承压。2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.02/-0.13/+0.14/+0.5ppt 至0.38%/0.97%/3.3%/0.49%，由于公司加强研发团队建设，研发费用率略有上升。2022 年公司实现经营性现金流净额-12.15 亿元，主要由于公司当前银粉供应商仍以DOWA 为主，通常以现款和信用证结算，采购环节付款周期较短，而下游客户多为大型电池片生产企业，公司通常授予核心客户一定账期，并多以银行承兑汇票结算，2022 年公司出货增速较快，规模持续扩张下垫资金额或进一步提高。

    　　发展趋势

    　　推进银粉国产化，增强综合竞争力。公司当前持续推进银粉国产化，已实现银粉多元化供应，并通过收购连银新材布局自产银粉。我们认为公司布局上游银粉，有助于节省原材料成本，提升加工费空间和盈利能力，同时有助于减少海外银粉厂占款，优化公司经营性现金流表现。同时我们认为使用国产银粉有助于释放研发段粉体与浆料的协同效应以及保障公司供应链安全，因而我们看好公司持续推行银粉国产化进程带来综合竞争力的进一步提升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于行业竞争或导致加工费压缩，以及N 型浆料出货占比提升或略有延后，我们下调2023/2024 年净利润6%/11%至5.45/7.22 亿元，当前股价对应2022/2023 年25/19 倍P/E。维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢回落，我们下调目标价15%至155 元，对应2023/2024 年32/24 倍P/E，较当前股价有27%的上行空间。

    　　风险

    　　现金周转风险，技术迭代不及预期，行业竞争加剧。