2023年4月，聚和材料发布2022年报和2023年一季报，公司2022年实现营业收入65.04亿元，同比增长27.94%，实现归母净利润3.91亿元，同比增长58.53%。2023年第一季度，公司实现营业收入17.84亿元，同比增长5.31%，实现归母净利润1.24亿元，同比增加19.70%，业绩整体符合预期。

    　　一季度业绩符合预期，盈利能力有望逐季提升2022年公司综合毛利率11.55%，同比上升1.07pct。2022年Q1至Q4公司毛利率分别为11.13%/11.74%/10.91%/12.40%，全年净利率为6.01%，同比上升1.16pct。由于2023年Q1银价部分上涨，公司显性毛利率略有下降，2023年Q1毛利率为8.72%，公司经营规模化效应不断凸显，净利率同环比均有提升，Q1实现净利率6.94%。随着2023年TOPCon电池产能不断释放，公司银浆业务有望迎来量利齐升。

    　　N型银浆推动盈利高增

    　　N型电池处在迭代初期，浆料耗量仍处于较高水平，同时产品价值量相比PERC银浆有望提升。2022年P型电池片银浆耗量约91mg/片，而N型TOPCon电池银铝浆耗量约115mg/片，HJT低温银浆耗量约为127mg/片，耗量分别有26%和40%的耗量增加，同时N型浆料处于辅助N型电池降本增效的关键时期，因此盈利能力相比P型浆料更高。

    　　银浆行业优质龙头

    　　2022年公司正面银浆出货量为1374吨，成为行业首家年正银出货量超过1000吨的企业，我们预计公司2023年市占率有望达50%，目前公司年产3000吨导电银浆项目已成功投产，且已经掌握TOPCon高效电池成套银浆技术，长期为通威太阳能、东方日升、横店东磁、晶澳科技、中来光电、润阳悦达、阿特斯、金寨嘉悦、英发睿能等电池片头部制造商提供高效银浆。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　公司是光伏银浆龙头， 我们预计公司2023-25 年收入分别为92.3/124.6/178.9 亿元（23-24 年原值为87.3/115.3 亿元），对应增速分别为41.9%/35.0%/43.6%，归母净利润分别为5.95/8.53/12.19 亿元（23-24年原值为5.90/8.73 亿元），对应增速分别52.1%/43.4%/42.9%，三年CAGR为46.08%， EPS 分别为5.32/7.62/10.90 元/股，对应PE 分别为23.0/16.1/11.2 倍。鉴于公司TOPCon 银浆收入未来有望快速增长，维持原2023 年目标价214.23 元，对应PE 为40.27 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：银价波动、银浆行业竞争加剧、下游需求不及预期