核心观点：

    火电灵活性改造需求提升，公司2021 年归母净利润同比+17%。公司发布2021 年报，全年实现营业收入6.28 亿元（同比+12.6%），实现归母净利润0.56 亿元（同比+17.0%）。业绩增长一方面系传统业务稳定经营；另一方面受益于火电灵活性改造需求不断释放，全负荷脱硝系统销售收入同比大幅增长。灵活性改造业务占比提升亦带动毛利率、归母净利率提升至31.9%、8.9%。公司火电灵活改造业务技术具备先发优势，全负荷脱硝业务有望迎来放量期，为公司注入强劲的增长动能。

    全负荷脱硝收入大幅+95%，毛利率同比提升近1.6pp。2021 年全负荷脱硝业务实现收入1.26 亿元，同比+95.3%。在全负荷脱硝系统销量增长的同时，毛利率同比提升1.6pp 达35.9%，彰显竞争力。预计伴随着火电灵活性改造需求的释放，全负荷脱硝将成为公司的新增长点。

    炉渣处理系统+低温烟气余热回收系统稳健经营，营收同比+7.39%。

    火电灵活性改造重要性提升，“十四五”55-165 亿元市场空间有望加速释放。一方面，2022 年政府工作报告中新提及火电灵活性改造，我们预计十四五期间灵活性改造市场规模约55-165 亿元；另一方面，伴随着“双碳”推进以及能源结构转型，电力辅助服务付费机制持续理顺，火电灵活性改造的政策力度也将持续提高。公司作为火电灵活性改造先行者及稀缺标的，围绕火电灵活性改造进行布局环保侧（全负荷脱硝）及储能消纳侧（电极锅炉及蓄热罐），有望率先受益。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为0.73/0.93/1.20 亿元，对应PE 为23.12/18.17/14.05 倍。公司业务具备需求空间大、释放快等优势，给予2022 年35 倍PE，对应26.89 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    风险提示。产品开发不及预期；技术泄露风险；技术迭代风险等。