源杰科技发布三季报，2024 年Q3 实现营收5801.89 万元（yoy+82.04%、qoq-3.46%），归母净利-1130 万元（yoy-1336 万元、qoq-1152 万元）。2024年Q1-Q3 实现营收1.78 亿元（ yoy+91.20%）， 归母净利-55 万元（yoy-102.56%）。公司3Q24 业绩承压主要由于电信市场中低速率产品竞争加剧。公司CW 光源、100G/200G EML 等数通领域光芯片产品处于国内第一梯队，展望2025 年，我们看好公司CW 光源等高端产品放量，毛利率有望改善。维持“买入”评级。

    3Q24 回顾：中低速率产品市场竞争加剧影响利润3Q24，公司收入环比微降，归母净利润由盈转亏主要由于：1）收入仍以电信市场为主，2.5G 产品占出货比例较高，其中部分产品毛利率承压，导致整体毛利率下降至22.0%（同比-17.1pp，环比-10.0pp）。2）随着价格竞争加剧，部分存货进一步计提减值，3Q24 资产减值损失879 万元。3）为积极应对中低速率产品市场竞争加剧，加强高端市场拓展，公司持续加大EML、硅光产品的研发，3Q24 研发费用1397 万元，达到单季度新高。4）政府补助、理财收益等同比减少。

    2025 年展望：CW 光源开始放量，毛利率有望改善展望2025 年，我们认为CW 光源或将初步放量，产品结构改善将带来毛利率提升。目前主要高端产品中，1）CW 光源70mW 产品已在部分客户通过测试，我们看好CW 光源在2H24 初步放量，同时良率逐渐爬坡，毛利率有望持续改善；2）100G PAM4 EML 正在客户端送样测试；3）200G PAM4 EML处于产品研发阶段，初步完成性能研发及厂内测试。国内龙头光芯片公司技术已基本追平海外，若25 年数通领域光芯片产生供给缺口，以源杰为代表的国内高端光芯片公司有望充分受益。电信市场方面，我们看好公司持续调整产品结构，加大10G 等高端产品占比，同时持续提升良率、优化控制成本，使电信市场毛利率有更强支撑。

    给予目标价168.82 元与“买入”评级

    我们维持2024-2026 年归母净利润预测为0.5/1.4/1.9 亿元。可比公司25年Wind 一致预期PE 均值为54.8 倍，考虑到公司在高端光通信芯片领域的龙头地位，CW 光源与100G/200G EML 等产品在国内进展领先，CW 光源或在25 年贡献显著收入，给予公司25 年102 倍PE，给予目标价168.82元（前值：124.13 元）。维持“买入”评级。

    风险提示：EML 芯片研发进展不及预期、数通市场客户开拓不及预期。