23 年市场需求低迷，公司整体承压。公司发布2023 年报和2024 一季报，全年实现营收3.59 亿元（+5.54%），归母净利润0.67 亿元（-37.26%），扣非归母净利润0.58 亿元（-41.36%）。单Q4 来看，公司收入1.22 亿元（-27.05%），归母净利润0.28 亿元（-64.38%），扣非归母净利润0.26 亿元（-65.87%）。24Q1 来看，公司实现收入0.49 亿元（+36.35%），归母净利润-0.1 亿元（-163.42%），扣非归母净利润-0.13 亿元（-171.92%）。公司在云服务商和运营商等领域开拓取得了明显成效，同时23 年并表江南科友增厚公司业绩。

    收购江南科友费用增长，协同提效可期。公司自收购江南科友至23 年底，江南科友收入约0.86 亿元，净利润0.29 亿元。增厚业绩的同时，也带动了公司费用高增长，公司销售、管理、研发费用同比增长为70.94%、47.80%、44.20%。收购江南科友后，公司进一步拓展金融密码市场。未来深度整合后，双方共享渠道和客户资源，协同提效可期，费用率有望回归到正常水平。

    终端客户收入增长较快。分行业来看，公司最终客户收入1.04 亿元（+67.60%），毛利率也提升了5.42 个百分点。产品与解决方案收入2.53亿元（-7.91%），毛利率也下降了6.10 个百分点。分产品看，密码板卡收入0.58 亿元（+21.05%），密码整机收入1.30 亿元（+1.56%），密码系统收入1.07 亿元（-24.78%），密码服务收入0.49 亿元（+273.32%）。密码系统下滑主要是证券行业的销售额缩减导致；密码服务高增长，主要是最终客户占比提升，终端用户对支撑和技术服务的要求更高。

    密评机构数量增长是行业积极信号，公司新业务拓展可期。2024 年3 月，国密局对通过材料审查150 余家密评机构进行了公示，原密评机构数量仅为48家，密评机构大幅增长将进一步推动密评市场的覆盖力度，从而带动商密产品市场的回暖。同时公司积极开拓新领域，国内最早布局云计算密码产品，与国内多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式。公司也发布了全新产品“抗量子隐私计算一体机”，填补了公司在抗量子密码算法、隐私计算方向的产品空白。

    风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT 预算支出不及预期。

    投资建议：维持“买入”评级。由于国内经济复苏节奏影响，我们下修盈利。

    预计2024-2026 年归母净利润为1.04/1.42/1.83 亿元（原预测24-25 年为2.01/2.67 亿元），对应当前PE 分别为31/26/20 倍。考虑到行业逐步呈现复苏状态，收购并表和新业务拓展增厚业绩，维持“买入”评级。