在数字经济迅猛发展的当下，密码是保障信息安全的关键核心技术，近年来商密相关政策法视频出，商用密码应用安全性评估成为国家规范，叠加国密改造相关需求，双重驱动下行业迎来风口期。公司深耕商密领域十五年，2022 年第一款自研芯片XS100 完成量产，标志着公司切入商用密码产业链上游，初步满足自用芯片的进口替代，显著降本增效，未来持续创新应用场景，并逐步下沉中小市场，有望成为公司新的增长极。维持“买入”评级。

    　　 事项：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收2.36 亿元，同比增长37.35%；实现归母净利润0.40 亿元，同比增长33.24%；实现扣非归母净利润0.32 亿元，同比增长35.54%。

    　　 Q3 业绩大幅增长，并表带来业绩高增。2023Q1-Q3，公司分别实现营收0.36/0.67/1.33 亿元，同比增长32.71%/0.83%/70.30%，公司Q3 收入实现大幅增长，我们预计主要是公司收购江南科友并表所致。6 月28 日，公司宣布以1.51亿元自有资金收购广州江南科友科技股份有限公司66.9349%的股权，江南科友多年来聚焦于金融领域，公司有望借助科友在金融业的多年积累进一步拓展行业客户，提高在金融领域的渗透率。此外，商用密码行业政策积极鼓励技术创新和产业创新，公司持续加大在特定行业和领域的市场开拓力度取得了一定效果，为未来增长提供保障。

    　　 增加销售和研发投入，新款自研芯片有望进一步扩大市场覆盖。费用方面，公司前三季度销售/管理/ 研发费用分别为0.62/0.26/0.70 亿元， 同比增长51.17%/27.46%/45.65%，公司持续加大销售和研发投入。销售上，公司加大市场开拓力度和招聘高层次销售人才，目前已服务400 多家下游行业客户，覆盖政务、金融、能源、信息技术等行业，拥有众多下游优质客户资源；研发上，公司高度重视，持续引进高水平研发人才，2023 年8 月，公司全新发布了随机数芯片XR100、物联网安全芯片XT100 及XT200 三款自研芯片，将进一步布局面向云计算和大数据安全的高性能密码芯片以及面向终端和物联网边缘网关的低功耗密码芯片，广泛拓展服务器、云计算、手持终端及智能机器人等细分应用场景。

    　　 商密市场迎来风口，公司有望持续受益。随着2019 年《密码法》的出台，近年来密码行业相关政策法视频出，对关键信息基础设施进行商用密码应用安全性评估（以下简称“密评”）成为强制性的国家规范。同时，在国际密码算法屡被破解的背景下，以国产密码算法替代国际算法保障国家数据安全自主可控已成为大势所趋，各行业相继出台相关政策，商用密码渗透率不断提高。未来随着密评和国密改造工作加速推广，叠加云计算、物联网、区块链等新兴行业对密码产品的需求扩张，行业将迎来风口期，利好商密企业发展。公司作为国内领先的商用密码基础设施提供商，业务涵盖密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，产品线布局广泛，未来有望充分受益于行业发展。

    　　 风险因素：行业竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；核心技术创新不及预期的风险；经营季节性波动的风险；获取产品资质进度不及预期的风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司深耕多年，在商用密码行业占据领军地位，密码板卡、密码整机及密码系统业务有望实现稳定增长；同时，公司大力发展密码芯片业务，目前已推出四款自研密码芯片，竞争壁垒厚实，有望作为公司业绩新增长极。我们维持公司2023-2025 年净利润预测1.41/1.91/2.53 亿元，对应EPS 为1.23/1.68/2.22 元，参考可比公司国芯科技、格尔软件和电科网安2024年平均估值31x（Wind 一致预期），我们认为公司深耕商密行业多年，产品覆盖商密全产业链，具备显著的竞争优势，享有一定的估值溢价，给予公司2024年40xPE，对应目标市值76 亿元，对应目标价67 元，维持“买入”评级。