公司专注密码技术，为安全提供全面的商密产品和解决方案。公司自成立起专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务，为网络信息安全领域提供全面的商用密码产品和解决方案，同时公司主要产品均在市场上处于领先地位。公司的产品主要分为四大板块，分别是密码板卡、密码整机、密码系统和密码芯片，密码芯片正在商业化中。整体来看，公司的产品广泛应用于多个关键行业，其中包括金融、证券、电力、电信、石油、铁路、交通、电子商务等；同时也应用于海关、公安、税务、水利、质量监督、医疗保障等政府部门。公司股权结构清晰稳定，业绩成长性良好，毛利率稳步提升。从整体收入来看，公司整体营收从2018 年至2022 年分别为1.04 亿元、1.34 亿元、2.02 亿元、2.7 亿元、3.4 亿元，2019 至2022 年同比增速分别为28.8%、50.7%、33.7%、25.7%。 公司研发费用率和销售费用率不断提升，归母净利润稳步增长，增速有望加快。公司正在逐步向同时服务厂商客户和最终客户的业务模式发展，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式。

    　　公司乘商密赛道东风，着力数据安全，有望迎来持续高速发展。当前商密已形成全产业链条，密码硬件占比最大。我国现有商用密码产品达到3000 余款，品类涵盖了密码芯片、密码板卡、密码整机、密码系统等全产业链条，截至2021 年，密码硬件占比为74.5%，密码服务占比18.9%、密码软件占比6.6%。我国商密产业高速发展，未来发展空间广阔。政策、合规、信创三板斧有效推进商密产业多商业领域应用。同时随着新技术新场景的不断出现，商用密码的应用正在向工业互联网、车联网、智慧城市等领域融入，不同领域对密码产品和相关适配设备提出差异化要求，尤其是新兴领域对密码功能和性能的要求会更高。随着数据安全的重要程度不断加深，在数据安全的全生命周期里，其技术底层和工作原理都离不开密码技术。

    　　公司核心技术凸显先进性，产品+销售体系逐渐完备。公司产品纵横布局，从密码芯片到密码系统，矩阵分布清晰。密码板卡领先行业，适应不同场景的广泛性需求，分细项来看，公司的密码板卡又分为基础密码卡，商业级密码卡，专业级密码卡；公司密码整机根据产品功能和应用场景可分为服务器密码机、金融数据密码机和行业应用密码机，应用场景广泛，综合指标行业领先；公司密码系统包括密钥管理、身份认证系统和云密码服务平台。公司自主研发芯片，实现技术突破，带动第二增长曲线，或成为另一核心看点。芯片发展战略重点关注云计算和大数据安全领域，以及物联网安全领域。公司正在逐步向同时服务厂商客户和最终客户的业务模式发展，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式，从而有效拓展重点行业客户。

    　　投资建议：我们预计2023-2025 年公司收入分别为4.57/6.09/8.08 亿元，归母净利润分别为1.46/1.93/2.59 亿元，对应PE 分别为45.7/34.6/25.8。考虑公司业绩高成长，技术壁垒高，产业内有卡位优势，我们首次覆盖给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：业务推进不及预期；行业竞争加剧，导致公司盈利能力下滑；政策落地不及预期；盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的可能；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。