领先的密码基础设施供应商，持续较快成长。三未信安是国内主要的密码基础设施提供商，专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务，主要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机、密码系统等。公司成立于2008年，于2022 年公司正式登陆上交所科创板。2018-2022 年公司营业收入从1.04元增长至3.40 元，CAGR 为34.44%；归母净利润从0.12 亿元增长至1.07 亿元，CAGR 为73.45%，具备较强的盈利能力。

    　　商密市场空间广阔，产业集群优势有待显现。历经二十余年的发展，国家逐步完善商用密码政策发文，为产业发展提供强大动力。2023 年4 月，国务院颁布《商用密码管理条例（修订草案）》，规定非涉密的关键信息基础设施、网络安全等级保护第三级以上网络等网络与信息系统，应每年至少进行一次商用密码应用安全性评估。2017 年我国商用密码市场规模总量为239 亿元，2021 年市场规模为585 亿元，CAGR 为25.08%，合规密评叠加信创需求，国密市场进一步打开成长空间。商用密码行业较为分散，尚未形成产业集群优势，三未信安作为密码行业民营企业的代表，产业链布局完善，有望充分受益。

    　　核心技术领先，自研芯片凸显创新能力。公司未来核心成长驱动主要体现在三个方面：1）聚焦密码产业链中上游，具备高质量客户基础。公司不断完善产品矩阵，下游主要销售给合作厂商，形成间接需求和直接需求结合的双轮驱动业务模式，2022 年合作厂商营收占比达81.57%。2）布局自研芯片，性能行业领先。2022 年9 月公司自研密码芯片XS100 实现量产， XS100 芯片产品综合各项指标整体处于行业先进水平。3）核心技术优势，新兴领域开辟成长空间。公司拥有10 项具有自主知识产权的核心技术，累计获得29项密码技术相关发明专利，建立了稳定高效的研发体系。公司积极布局数据安全、信创、云安全等新兴领域，有利于加速行业渗透，开辟新的成长空间。

    　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年归母净利润为1.57/2.13/2.81 亿元，对应5 月8 日收盘价PE 为54.4/40.2/30.4X，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：商密市场竞争加剧；技术研发不及预期；政策推进力度不及预期。