投资逻辑：

    　　扎根商用密码行业，全产业链布局。公司是国内领先的商用密码基础设施提供商，主要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，覆盖密码全产业链。公司积极拓展下游市场，2022 年来自合作厂商和最终客户的收入占比分别为80.9%和18.3%。公司业务结构持续优化，密码系统业务收入占比逐年提升至2022 年的42.1%，带动公司毛利率提升至2022 年的75.47%，2018-2022 年公司营业收入CAGR 约为34.5%，净利润CAGR 约为72.8%。2023 Q1收入为0.36 亿元，同比增长32.71%，净利润-0.04 亿元，亏损幅度同比收窄58.94%。

    　　东风已至，商用密码行业持续快速发展。2019 年发布的《密码法》

    　　及2021 年发布的《数据安全法》等法律法规驱动商密行业快速发展，信创产业和数字经济发展亟需密码技术护航，数据安全风口下商密需求加速释放。根据2023 年1 月发布的《关于促进数据安全产业发展的指导意见》，预计2025 年数据安全产业规模达到1500亿元，CAGR 超过30%。此外根据赛迪数据，预计2023 年我国商用密码市场规模将达到937.5 亿元。公司位于产业链中上游，根据Market Research Intellect 数据，2020 年公司在全球密码硬件安全市场中位列第九、国内第三，综合实力获得国际认可。

    　　顺势而为，自研芯片抢占发展高地。公司自研密码芯片XS100 于2022 年9 月完成第一批量产，一方面实现了公司现有产品的芯片国产化替代和性能提升，保障公司核心技术的自主可控和供应链安全，另一方面公司发力云计算、大数据和物联网安全等新兴领域，拓展自研芯片应用场景及外售市场，有利于增强公司在密码领域的核心竞争力，进而打开成长空间。公司于2022 年11 月23 日以78.89 元/股的发行价发行1914 万股，募集资金总额约15 亿元，投向密码产品研发升级项目、密码安全芯片研发升级项目及补充流动资金，公司后续产品竞争力有望进一步提升。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　我们预计公司2023-2025 年的净利润分别为1.5/1.83/2.28 亿元，对应EPS 1.95/2.38/2.97 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为57、47、38 倍，给予2023 年65 倍PE，目标价126.75 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　芯片推广不及预期；行业竞争加剧风险；限售股解禁风险。