年报要点

    公司发布2022 年年度报告，2022 年实现营业收入3.4 亿元（同比增长25.69%），归母净利润1.07 亿元（同比增长43.52%），扣非后归母净利润0.99 亿元（同比增长37.12%）。

    单Q4 而言，公司实现营业收入1.68 亿元（同比增长25.59%），归母净利润0.77 亿元（同比增长34.16%），扣非后归母净利润0.75 亿元（同比增长31.78%）。

    投资要点

    收入增长符合预期，结构向密码系统倾斜

    与下游客户相比，公司2022 年收入增速整体好于行业平均，我们认为主要与公司的收入结构变化相关：

    1） 从产品结构来看，公司2022 年密码板卡、密码整机、密码系统收入分别为0.46/1.28/1.43 亿元，分别同比增长-40.22%/7.85%/143.69%，其中密码系统大幅增长，我们判断主要原因为公司和华为云在密码领域合作放量；2） 从客户结构来看， 公司2022 年最终客户/合作厂商收入占比分别为18%/82%，最终客户占比提升5pct。

    结合以上两点，我们推测公司密码板卡受到下游合作厂商业务增速放缓的影响，呈现负增长，而公司对于最终用户的触角增强，带来密码整机和密码系统的增长，尤其密码系统为公司整体收入增长贡献了较大力量。

    费用侧保持稳健投入，研发仍为布局重点

    根据公司年报， 公司2022 年销售/管理/研发费用分别同比增长24.97%/12.45%/35.22%， 对应销售/管理/研发费用率分别为15.88%/7.87%/20.08%，与往年相比费用投入相对稳定，其中研发侧的投入从相对增速和绝对占比来看仍是重点，再次体现出公司“重研发”的经营策略。

    研发布局层面，公司首款自研密码安全芯片XS100 成功量产，并实现约641 万元收入：

    1） 短期来看，助力公司实现自用降本、外销增收；2） 中期来看，有望实现现有密码板卡、密码整机等产品的芯片国产化替代和性能提升；

    3） 长期来看，公司积极探索数据安全与隐私计算技术，自研密码芯片重点突破数据安全系统中核心密码运算的效率问题，未来有望构筑“算法”+“芯片”两大核心技术壁垒。

    人效进一步提升，产品化能力突出

    公司的人效提升从三个方面体现：

    1） 毛利率和净利率进一步提高：2022 年毛利率/净利率为75.47%/31.55%，相较于2021 年分别提升1.85/3.92pct，2018-2022 连续四年保持上升趋势；2） 人均创收/人均创利再创新高：2022 年人均创收/人均创利分别为92.83/29.29万元，分别同比提升6%/22%，2018-2022 连续四年保持上升趋势；3） 研发投入产出持续兑现：单位研发投入产出由2021 年的1.70 提升至2022 年的1.72，2018-2022 连续四年保持上升趋势（单位研发投入产出=营业毛利润*研发费用占比/研发费用）。

    盈利预测与估值

    考虑到公司收入结构调整带来的优化作用以及公司人效的持续提升，以及商用密码行业景气度上行，我们预计公司2023-2025 年营业收入为4.55/6.0/7.9 亿元，归母净利润为1.41/1.96/2.75 亿元，EPS 为1.83/2.55/3.58 元/股，3 月29 日收盘价的对应市盈率分别为60/43/31 倍，给予“买入”评级 。

    风险提示

    自研密码芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等