报告摘要：

    商用密码全产业链 布局，2018-2021 年业绩复合增速 85%。三未信安是商密基础设施提供商，布局从密码芯片、密码板卡、密码整机到密码系统的全产业链。公司定位为上游产品供应商，客户主要以合作厂商吉大正元、格尔软件为主。受益于密码行业高景气、高毛利业务高增、控费，2018-2021 年公司营业收入复合增长率37%，净利润复合增长率85%。

    密改有望从政府外延至八大重点行业，空间拓展数倍至300-400 亿元。

    2019 年《密码法》正式通过，2021 年《信息安全技术信息系统密码应用基本要求》出台，为密码改造、密码测评指明道路。据要求，所有等保三级系统均要实现国产密码改造，涉及系统约2 万个，改造花费由系统大小、系统功能而定，若平均按200 万元计算全国空间400 亿元可期，较此前小几十亿有望扩大十倍。目前政府领域密改渗透率仍然较低。同时，央行要求刚性，叠加金融国产化加速，金融密改持续保持高景气。

    医疗、电力、电信等行业2022 年处于试点阶段，未来有望大规模推广。

    密码芯片行业集中度高、竞争力强，量产后提升盈利水平可期。2021 年10 月公司第一款自研密码安全芯片XS100 获得商密资质、2022 年9 月量产，适合于服务端高性能加密场合，多项指标达到国内领先水平。预计今年部分板卡、整机将使用自研芯片，有望降低硬件成本，提升毛利率，同时自研芯片也将对外销售有望贡献增量收入。我们认为，上游密码芯片环节技术壁垒较高、集中度较强，公司产品达到行业先进水平，具有较强的竞争优势，预计未来将取得较高市场份额。

    投资建议：预测公司2022-2024 年营业收入分别为3.55、5.02、6.80 亿元，同比增速分别为31.34%、41.52%、35.38%；实现归母净利润分别为1.08、1.63、2.28 亿元，同比增速分别为44.49%、50.65%、40.28%；EPS（最新摊薄）分别为1.41、2.12、2.98 元。给予公司2024 年50x PE，对应目标市值114 亿元、目标价148.91 元，上涨空间31.70%。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：密码芯片自用盈利水平提升不达预期、政策推动不及预期、财政紧张、疫情反复、行业竞争加剧。