公司聚焦密码产业中上游，积极拓展新兴领域打开未来成长空间。公司聚焦于密码产业链中上游，其密码板卡、密码整机等产品广泛应用于下游网安与密码等厂商产品，产品力行业领先地位；公司还积极拓展密码芯片业务，向上游拓展，随着自研芯片进入量产，将打造全国产化产品体系，进一步降低成本，提升核心竞争力；此外，公司在云安全、大数据安全、物联网安全、隐私计算等新兴领域加大布局力度，是国内最早布局云计算密码产品的厂商之一，在新兴领域具有一定先发优势，随着密码技术在新兴领域的快速推广，公司有望凭借先发优势与技术能力，进一步打开成长空间。

    　　以《密码法》为核心的一系列政策落地，叠加数据安全建设需求，行业有望持续稳步发展。密码是保障网络与信息系统的基础，密码技术是保护数据安全的有效手段。2020年1月开始实施的《密码法》，对密码分级分类、关基系统的密评等提出明确要求，成为密码产业发展重要抓手。当前凡涉及国家安全和社会公共利益的重要领域网络和信息系统，均需实施密评，相关的国密改造也正有序开展。从短期来看，我们认为，随着以《密码法》为核心的相关政策密集出台，显示出国家对密码建设的高度重视，强合规要求也有助于推动国产密码行业快速发展。中长期来看，密码技术是保障数据安全的底层核心，随着数据泄露风险增加，相关密码建设需不断完善，任重而道远，行业发展也有望从合规驱动逐步向需求驱动转变，有望推动行业长期稳步发展。

    　　我们认为，公司核心优势主要包括：1）产品认证数量行业领先，技术能力获国家级认可：目前公司已有51款产品通过商用密码产品认证，其中包括2款安全等级三级的密码产品，在产品认证数量方面处于行业领先，同时公司参与了多项行业标准制定与国家和省部级重大科研项目研发，技术能力获得国家级认可；2）客户资源优质，率先布局新兴领域打开成长空间：公司产品覆盖网络安全、政务、金融、能源、电信等众多领域领域，与下游网安、密码服务厂商合作稳固，并且积极布局新兴领域，为国内较早布局云计算密码产品的厂商之一，率先发布了云密码产品和云密码服务，有望凭借先发优势与技术能力，打开未来成长空间；3）自研密码芯片逐步量产，有助于提升核心竞争力：公司自研的XS100密码安全芯片已经进入量产阶段，其性能与行业领先厂商比肩，有助于降低成本，提升产品竞争力。综上，公司在产业链中上游拥有完善布局，产品主要销售给下游网安与密码服务等厂商，并广泛应用于政务、金融、能源、电信等行业，公司发展具有较好的成长持续性与稳定性，有望受益于密码行业高景气度，得到快速发展机遇。

    　　投资建议：公司本次发行价格为78.89元/股，发行后总股本为7655.63万股，发行市值约60.40亿元。预计公司22-24年营收分别为3.55/4.84/6.54亿元，对应增速31%/36%/35%；归母净利润为1.02/1.44/2.07亿元，对应增速36%/42%/43%。

    　　风险提示：所在行业竞争加剧；安全芯片量产推广不及预期；技术迭代不及预期；疫情导致确认收入延迟风险。