萤石网络发布三季报，3Q24 实现营收13.8 亿元（yoy+12.7%、qoq+2.4%），归母净利9312 万元（yoy-34.9%、qoq-40.5%），归母净利下滑主要由于多种因素叠加之下毛利率下滑，同时销售费用率提升。公司硬件方面的第二增长曲线智能入户逐渐成长为下一现金牛业务，并积极发展电商及新零售渠道，构建公司各类核心产品线在境内外的品牌影响力。10/18，公司公告实控人电科集团的全资子公司电科投资拟在6 个月内增持2-4 亿元，彰显了股东对公司长期发展的信心。维持“买入”评级。

    　　3Q24 回顾：智能入户延续高增，毛销差同环比下降

    公司3Q24 收入同增12.7%，其中：1）智能家居摄像头1H24 受到来自专业客户的收入下滑影响，收入同比下滑4.4%，3Q24 来自专业客户的采购继续减少；2）智能入户继续延续2H23 以来的高增速，构筑起清晰的第二增长曲线，逐渐成为下一现金牛业务。3Q24 毛利率42.0%（同比-2.3pp，环比-1.9pp），毛利率下滑主要系：1）产品结构调整，智能服务机器人尚处于培育期，毛利率较低，收入占比提升，同时清洁品类老旧版本产品清仓出货对毛利率有负向影响；2）原材料成本涨价；3）竞争加剧。3Q24 销售费用率17.1%（同比+2.1pp，环比+2.9pp），销售费用率提升主要由于积极布局家用和商用清洁机器人等新品市场、拓展电商和新零售渠道。

    　　展望：期待4Q24 以旧换新政策、双十一拉动销售国内市场，运营商专业渠道收缩，线下渠道增长承压，公司线上渠道销售收入占比提升。萤石近年来积极布局电商渠道，沉淀能力，内部搭建短视频团队。在2024 天猫双11 小家电抢先购扫地机品牌成交榜中，萤石位列第七。

    　　我们期待4Q24 以旧换新政策、双十一购物节对公司智能入户、智能摄像头等产品销售产生拉动作用。3Q24，公司已开始推进商用清洁机器人销售并产生少量订单，我们期待未来借助海康威视的行业渠道优势，成为智能服务机器人业务在C 端清洁机器人之外的新增长点。

    　　给予目标价41.30 元，维持“买入”评级

    　　考虑到公司毛利率受产品结构影响而承压，拓展电商和新零售渠道导致销售费用率高于预期，因此下调24-26 年归母净利润至5.6/7.1/8.8 亿元（前值：

    　　6.3/8.0/10.4 亿元）。基于 SOTP 估值，预计 25E 智能家居硬件净利润3.4亿元，给予22.0x 25E PE，较可比公司均值21.4x 溢价主因智能家居硬件的完善布局与领先市占率、领先的智能视觉技术；预计25E 云平台业务净利润3.7 亿元，给予67.0x 25E PE，较AI 大模型国内领先的科大讯飞108.3x给予折价, 考虑到科大讯飞自研通用基础大模型星火大模型，估值较高。给予目标价41.30 元（前值36.86 元），对应 45.9x 25E PE，维持“买入”。

    　　风险提示：新品研发风险、行业竞争加剧风险、信息保护与数据安全风险