报告摘要

    　　一、基本盘:聚焦现金牛业务智能家居摄像机，是什么限制了行业天花板？隐私安全问题或为核心痛点。我们认为，产品属性或导致消费者对品类隐私保护能力产生担忧，抑制低渗透率海外市场的新增需求、较成熟国内市场的复购迭代需求。萤石摄像机在行业已处头部地位，并针对痛点，从产品设计、信息存储等多层面筑起隐私保护的高墙，软硬件能力共同支撑逐步打破业务发展天花板。伴随市场教育深入，消费者信任度提升，萤石作为品类龙头有望率先享受行业增长红利。

    　　二、第二增长曲线:明星业务智能入户强势增长，萤石如何享受行业红利？借产品+品牌+营销优势提升中长期市场份额。我们认为，虽目前智能门锁市场主流形态尚未进化至公司提前布局的人脸锁，但行业规模持续高增，且行业无单一品牌垄断。伴随消费者教育催化，品类认可度提升，公司具备AI+视觉优势基因，领先一线厂商的产品力及先发优势或可赋能中长期占有率提升，享受行业产品迭代红利。

    　　三、云平台:强大硬件能力背后的核心支撑，如何贡献收入利润? C端提高增值服务的付费率，丰富服务种类以提升ARPU 值，AGI 与强交互强场景的IoT 产品进一步融合+B 端PaaS 获取新开发者用户，高盈利分部结构占比提升。我们认为，萤石强调云平台在商业模式中的核心地位，差异化需求+AI 等共同驱动，云平台业务结构占比有望进一步提升。

    　　四、高潜力蓄势业务：如何理解想象空间？智能家居蓝海前景广阔，智控+穿戴+机器人中长期行业起势动力充足，个性化全屋智能渐成行业趋势，相关单品前景可期。我们认为，AI 大模型底层赋能，全屋智能向个性化方向演进，精装需求之下智能控制前景广阔，清洁刚需+解放双手属性使扫地机具备大单品成长逻辑，新入局智能穿戴作为更便捷的随身智控入口。三类业务仍处早期，研发等费用投入或高于收益贡献，但背靠智能家居蓝海赛道，前期积累强大的产品力有望使萤石长期受益于行业规模扩张，未来或可成为公司新增长曲线。

    　　投资建议：生态体系升级至“2+5+N”，AI 与萤石云双核驱动。强劲的技术实力为基础，智能家居硬件能力提升，产品矩阵不断丰富；B+C 端共同带动高盈利能力的物联网云平台结构占比提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2024-2026 年公司归母净利润分别为6.45/8.02/9.95 亿元，对应EPS 分别为0.82/1.02/1.26 元，当前股价对应PE 分别为38.13/30.65/24.71 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。