核心观点

    　　萤石网络2023H1 收入增速进一步回升，利润超预期增长，主要受益于智能家居行业回暖，以及公司智能家居产品及云平台服务毛利率提高、云平台收入占比提升。公司智能家居产品海外销售维持高增，云平台服务增长潜力巨大，随着智能家居市场需求持续复苏，以及增值服务的付费率和ARPU 逐步提升，公司盈利水平有望持续提高。

    　　事件

    　　2023 年8 月5 日，萤石网络发布2023 年半年度报告。

    　　公司2023H1 实现营业收入22.85 亿元（YOY+9.25%），归母净利润2.59 亿元（YOY+70.30%），净利率为11.32%（YOY+4.06pct）；公司2023Q2 实现营业收入12.06 亿元（YOY+14.14%），归母净利润1.67 亿元（YOY+99.78%），净利率为13.88%（YOY+5.95pct）。

    　　简评

    　　一、收入分析：智能家居行业回暖，增速逐步复苏

    Ⅰ、分产品：摄像机+门锁销量增长，云平台服务持续高增

    1）智能家居产品：实现收入18.93 亿元（YOY+7.79%），占比82.88%。智能家居摄像机：实现收入15.11 亿元（YOY+5.31%），占比66.11%，增速跑赢行业。根据洛图科技，2023H1 中国消费级监控摄像头市场销量达到2548 万台（YOY+2.6%），萤石销量份额达到8.7%，排名线上第三，销额份额达到11.7%，排名线上第二。智能入户：实现收入1.94 亿元（YOY+27.20%），占比8.50%，增速远超行业，有望成为第二个现金牛业务。根据洛图科技，2023H1 中国智能门锁市场全渠道销量为893 万套（YOY+5.9%），萤石通过“门锁+摄像头”联合打造家庭智能安防系统，推动智能入户产品销量增长。其他智能家居产品：实现收入0.93 亿元（YOY+70.30%），占比4.08%。公司在C 端具身智能机器人方面持续做积极的布局沉淀和前瞻性预研，未来产品矩阵及收入规模有望进一步打开。配件产品： 实现收入0.95 亿元（YOY-16.79%），占比4.18%。

    　　2）云平台服务：连接设备数超过2.05 亿台（截至2022 年底），2023H1 实现收入3.81 亿元（YOY+23.19%），占比16.66%。2022 年公司推出各类云平台服务，包括C 端的老人看护等服务，以及B 端的ERTC（实时音视频）等服务，增值服务收入空间广阔。2023Q2，萤石开放平台在云接入、云直播等产品线中共发布18 个新产品版本，帮助开发者便捷化集成更专业的行业音视频应用，同时新推出工地巡检、社区管理、园区管理、景区客流、渣土车清洗等场景开发工具，进一步赋能行业客户驱动收入增长。

    　　3）其他业务：实现收入0.11 亿元（YOY-58.45%），占比0.47%。

    　　Ⅱ、分地区：加强国内外渠道建设，海外收入维持高增速

    　　1）国内市场：实现收入16.31 亿元（YOY+5.24%），占比71.40%。公司积极布局国内电商渠道，加大传统电商平台及内容兴趣电商的销售力度，同时积极开拓线下专卖体验店，助力全屋智能系统业务的推广和发展。

    　　2）国外市场：实现收入6.54 亿元（YOY+26.77%），占比28.60%。公司在海外的零售连锁卖场、家居建材类连锁店、专业经销渠道和街边店等多渠道中均取得了较好的增长。

    　　Ⅲ、分渠道（智能家居产品）：线下经销渠道持续增长，加码电商渠道收获成效

    　　1）线下销售：实现收入15.34 亿元（YOY+6.04%），占比67.12%。经销商：实现收入12.59 亿元（YOY+10.88%），占比55.10%。专业客户：实现收入2.73 亿元（YOY-11.78%），占比11.97%。直营店：实现收入0.01 亿元（YOY+30.18%），占比0.05%。

    　　2）线上销售：实现收入3.60 亿元（YOY+15.97%），占比15.75%。线上B2C：实现收入2.31 亿元（YOY+18.27%），占比10.09%。电商自营平台：实现收入1.29 亿元（YOY+12.08%），占比5.66%。

    　　二、盈利分析：盈利水平持续提升，长期仍有改善空间

    I、毛利端：自主生产+供应链优化+云平台占比提高，毛利率提升

    　　受益于重庆生产基地产能提升和供应链优化，叠加云平台业务收入占比提高，公司毛利率大幅提升，2023H1 毛利率为42.96%（YOY+7.52pct），其中Q2 毛利率为44.61%（YOY+8.62pct）。分产品来看，智能家居产品毛利率为36.66%（YOY+7.58pct），其中智能家居摄像机毛利率为39.57%（YOY+9.15pct），智能入户毛利率为33.25%（YOY+0.24pct），其他智能家居产品毛利率为21.60%（YOY-6.63pct），配件产品毛利率为12.45%（YOY+4.86pct）；云平台服务毛利率为75.16%（YOY+3.21pct）。分渠道来看，线下销售毛利率为34.47%（YOY+7.72pct），其中经销商毛利率为36.54%（YOY+7.38pct），专业客户毛利率为24.89%（YOY+7.02pct），直营店毛利率为46.63%（YOY-0.64pct）；线上销售毛利率为46.03%（YOY+6.06pct），其中线上B2C 毛利率为47.80%（YOY+7.98pct），电商自营平台毛利率为42.89%（YOY+2.65pct）。

    　　Ⅱ、费用端：加大研发和市场开拓力度，费用率提升

    　　2023H1 期间费用率同比提升2.84pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.32/-0.09/+2.43/-1.81pct；2023Q2期间费用率同比提升4.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.92/+0.07/+3.14/-1.51pct。主要系：1）公司持续拓展海内外市场和渠道，营销投放力度加大；2）持续加大新技术、新产品研发投入力度，研发人员数量及薪酬同比上涨；3）募集资金利息以及汇率波动带来的汇兑收益增加。

    　　Ⅲ、净利端：净利率大幅提升，盈利水平持续优化可期

    　　2023H1 净利率为11.32%（YOY+4.06pct），其中Q2 净利率为13.88%（YOY+5.95pct），主要受毛利率提升以及政府补助等其他收益、税收优惠增加。随着营销和研发投入持续增加，公司有望推出更多具有强劲产品力的智能家居硬件，抢占海内外市场份额，云平台收入规模及占比进一步扩大，净利率水平有望持续提升。

    　　投资建议：双主业商业模式及激励机制推动发展创新，享受B+C 端需求弹性释放，以经销商为主的渠道布局完善，云平台业务有望持续贡献收入利润。我们预测2023-2025 年公司实现归母净利润5.57/7.51/9.90 亿元，对应EPS 为0.99/1.33/1.76 元，当前股价对应PE 为40.89/30.35/23.02 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）需求不及预期：国内智能摄像头在商用场景中的使用占比更大，参考智能门锁B 端市场份额超过50%，同时C 端需求也会逐渐增加。国内疫情防控措施调整优化后，如果线下消费场景复苏节奏缓慢，或者消费者购买力难以快速恢复，智能摄像头需求较难快速回升。

    　　2）渠道拓展不及预期：萤石渠道布局多元化，以线下经销为主。如果境内外经销商拓展速度减缓，或者专业客户减少智能家居业务投入，渠道端可能面临增长困境。

    　　3）云平台业务开拓不及预期：萤石云平台的付费率和ARPU 较低，均为友商的30%左右，同时消费者增值服务占云平台收入的50%以上，且云平台贡献30%以上的利润。萤石云平台ARPU 逐年降低，如果付费率难以提升，或者有所下滑，公司的利润端将受到影响。