投资要点

    萤石网络发布2022 年与2023 年一季度业绩：

    22A 营收43.06 亿（+1.61%）、归母利润3.33 亿（-26.1%）；22Q4 收入11.69 亿（+0.8%）、利润1.14 亿（-22%）；23Q1 收入10.79 亿（+4.27%）、利润0.91 亿（+34%）。Q4-Q1 在感染高峰下收入稳增，Q1 毛利率41.12%（+6pct），盈利表现优秀。

    分业务线来看：

    1）拳头产品智能摄像机：22 年收入35.97 亿（-1.74%）、销量1712 万台（-4.7%）、ASP 提升3.7%，主要系线下销售占比超过80%、受疫情影响较大，我们预期23 年2 月后终端动销稳步向好。

    2）智能入户：22 年收入3.38 亿（+1%）、22H2 增速为11%，环比向好主要系公司在下半年推出主打人脸识别和视频功能的智能门锁，解决老人、小孩等人群指纹识别率低的痛点，新品Y3000FVS 配置双目摄像机，加入地面视角的覆盖。根据洛图科技，2022 年人脸识别门锁线上销量同比增长100%，渗透率从21 年1月3.2%增至22 年12 月的13.5%，看好公司23 年智能入户业务高增。

    3）其他智能家居产品：22 年收入1.3 亿（+34%），推出智能扫拖宝RS2，升级视觉识别技术，首次实现拖布自动装洗烘功能。

    4）云平台业务：22 年收入6.7 亿（+24.57%）、占总收入15.6%，其中C 端收入3.67 亿（+25%）、月活达到4394 万（+24%）、付费用户227 万（+13%）、客单值162 元（+11%）。22 年12 月推出首款老人看护服务套包（定价较云存储服务高），看护服务功能更加齐全，有望拉动付费用户数和客单值提升。

    重研发&渠道开拓，海外收入高增

    1）22 年智能家居产品线下渠道收入持平、电商6.24 亿（-9%，占比17%）。23年公司将加大专卖店开拓，下沉市场通过堡垒店开拓，配合智能锁业务拓展进军五金渠道。

    2）境外渠道收入12.12 亿（+35%）、占比提升至28%，在海外重点发展线下连锁KA 渠道，包括大型 3C 数码和家电连锁店、家居建材连锁店、五金电工连锁店等的入驻规模已经超过万家。

    3）重研发：22 年研发投入6.03 亿（+22.93%）、费用率14%，研发人员1232人、占总员工31%。聚焦视频/视觉核心优势，持续进行物联网云平台服务和智能家居双主业的新产品研发，强化竞争力。

    23Q1 盈利能力显著提升，22 年现金流表现亮眼毛利率：22A 公司实现毛利率36.42%（+1.16pct），22Q4 单季度毛利率为37.39%（+3.32pct）。23Q1 毛利率为41.12%（+6.23pct），盈利能力优秀，系公司优化供应链管理进行降本，同时毛利较低的运营商业务占比下降。

    费用率： 22Q4 单季度期间费用率为29.28%（+3.92pct），其中销售费用率13.51%（+2.63pct）；管理+研发费用率17.05%（+2.89pct）；财务费用率-1.27%（-1.59pct）。23Q1 单季度期间费用率为29.85%（+0.91pct），其中销售费用率12.85%（+1.62pct）；管理+研发费用率18.14%（+1.34pct）；财务费用率-1.14%（-2.04pct）。公司着力拓展海内外市场，持续加大新产品研发，销售费用率、研发费用率相应增加。

    现金流：22 年经营活动现金流净额为7.36 亿（+155%），其中22Q4 单季度为4.64 亿（+197%），主要系公司精益管理，积极调整备货策略，购买商品支付的 现金相应减少所致。23Q1 单季度为0.66 亿（同比增加0.75 亿）。22 年期末预收账款2.60 亿（-1.48%），应收账款为7.16 亿（-5.36%），存货为5.90 亿（-42.19%）。

    盈利预测与估值

    预计公司23-25 年收入54.77 亿（+27.2%）、68.7 亿（+25.42%）、82.6 亿（+20.24%），利润5.58 亿（+67.45%）、7.29 亿（+30.57%）、9.09 亿（+24.78%），对应PE 为47.89X、36.67X、29.39X。公司作为智能家居+云平台双主业稀缺标的，人工智能、大模型在智能家居领域的应用大有前景，公司双主业均有望显著受益于AI 发展的加速、业绩超预期可能性较大，估值体系仍有进一步抬升的空间，上调目标价至56 元，维持“买入”评级。

    风险提示：智能家居业务拓展不及预期，行业价格竞争加剧