阿特斯发布25 年年报和26 年一季报，2025 年实现营收402.56 亿元（yoy-12.80%），归母净利10.16 亿元（yoy-54.80%），扣非净利9.21 亿元（yoy-58.65%），归母净利同比下滑不及我们预期（16.39 亿元）主要系组件经营阶段性承压，以及资产减值所致。公司26Q1 实现营收71.29 亿元，同比下降16.96%，归母净利润5.19 亿元，同比增长999.10%，扣非净利润3.44 亿元，同比增长293.59%，收入下降主要由于公司部分美国业务确认口径由并表转为投资收益，利润高增主要得益于大储出货同比高增206%，公司秉持“利润”优先策略下对储能集成毛利率底线控制出色，此外一次性的IEEPA 关税退税确认亦有一定贡献。向后展望，储能业务已成为公司业绩核心增长引擎，看好未来随海外市场订单交付和AIDC 配储需求上升打开成长空间；光伏坚守“利润优先”的策略，叠加贱金属减银降本技术的逐步导入，有望迎来盈利修复。维持“买入”评级储能业务：全球需求高增推动盈利稳健增长

    　　2025 年，公司大型储能系统出货7.8GWh，同比增长20%，储能业务利润贡献已超过集团总利润的100%，有效对冲了光伏主业的周期性波动；26Q1公司大储出货达2.6GWh，超出指引区间1.7-1.9GWh，较去年同比增长206%，体现出全球储能强劲需求。根据公司25 年年报，预计2026 年储能系统出货量达14-17GWh（未考虑重组因素），进一步同比增长79%~118%。

    　　公司储能业务聚焦欧美等高价值市场，提供系统解决方案，具备差异化竞争优势，在欧洲、北美、澳洲、南美等多地斩获大型储能项目订单。随着二季度到三季度公司参股泰国储能电芯集成工厂的逐步投产，公司有望进一步提升高毛利、高壁垒美国储能市场的供应能力；根据公司业绩会，目前泰国产能订单已经排满，映射出公司海外储能业务增长趋势。

    　　光伏业务：坚持利润优先，技术上推进降本增效2025 年，公司主动调降组件出货至24.3GW（同比-21.9%），聚焦高价值市场。我们测算公司2025 年组件平均售价1.05 元/W，较24 年的1.01 元/W 同比提升，与行业组件价格下行趋势形成对比。增效方面，公司25 年TOPCon 电池量产效率已提升至 26.9%，良率超98.5%，研发中试线效率已达27.48%，2026 年将进入 TOPCon5.0 的技术开发阶段，目标效率为27.7%，组件功率为 660W-670W。降本方面，公司储备了贱金属浆料技术开发、超细线印刷技术的开发和量产，新型无银金属化技术的开发，有望于26 年中旬降低30%银耗，26 年底挑战降低40%银耗的目标，以应对高银价情况下的成本偏高问题。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑光伏制造行业低谷时间长于预期，以及25 年公司业务结构的切换，我们相应下调26-27 年光伏组件出货量和单价，上调储能出货量和毛利率，相应下调公司26-27 年归母净利润至25.78/34.64 亿元，较前值分别调整-14.11%/-0.66%，新增28 年预测41.57 亿元，三年复合增速为59.95%，对应EPS 为0.71/0.95/1.14 元。基于可比公司26 年iFinD 一致预期PE 均值为25.66x，给予公司26 年25.66 倍PE 估值，下调目标价为18.16 元（前值19.44 元，对应26 年24 倍PE）。维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能扩张不及预期、境外市场经营风险、行业需求不及预期、海外政策不确定性。