过度内卷削弱行业成长属性，下行周期企业寻求突围。回顾历史，光伏行业前两轮能走出低谷的核心原因都在于需求天花板得以被打开，但这次我们认为需求短期内再得到释放的可能性并不高，高溢价、玩家少、增速快的个别市场在行业整体处于下行周期的时期更显珍贵，尤其在当前的世界格局下，某些需求旺盛的好市场可能也只是仅少数玩家可见，换而言之，出海是门槛最高的一条突围路径。

    　　海外建厂为龙头必选项，但并非一劳永逸。国内厂商的集体出海并不一定会削弱阿特斯的渠道优势，反而有可能会凸显公司在海外高盈利市场的资源积累。在贸易分歧仍存的情况下，出海产能在后续建设、经营、获取补贴认证等方面不确定性仍较高，类比First Solar，阿特斯在母公司的辐射下具备一定的“北美”企业属性，与资金、技术、产能这些传统硬实力相比，多年海外布局而形成的“软实力”可能门槛更高且在短期内更难以被企及。

    　　全球产能一体化布局，经营韧性、业绩弹性兼备。公司积极加码美国当地的产能建设，预计在美电池+组件的产能落地后将能享受11￠/Wdc 的生产补贴。回A 后公司过去产能、产品的短板有望迅速补齐，后续新增的电池产能将均采用N 型TOPCon 技术，一体化程度也在显著提升，即便在周期波动中公司单瓦盈利及整体业绩的安全垫仍有望持续增厚，独特的海外经营优势以及新产能及时落地为公司出货量、盈利带来可观的弹性空间。

    　　全球储能风起但分化，阿特斯背靠股东资源发力高盈利市场。预计全球储能系统出货量在2025 年将达436.48GWh，成为增长速度最快的新能源领域之一，但由于商业模式、政策、供需结构的差异各地储能市场景气度开始出现分化，短期内预计储能市场表现的景气度将为美国>欧洲>中国、大储>户储。

    　　CSIQ 集团旗下Recurrent Energy 全球储备储能项目已达54.54GWh，其中北美地区、欧非中东地区分别储备19.34、20.60GWh，项目资源丰富且优质。

    　　公司背靠国内强大的锂电供应链， 自身产能也将在23 年底于盐城达到10GWh 以上的规模，叠加独树一帜的集团股东项目资源，在产能与订单齐放量的支撑下，乐观看好阿特斯明后年储能板块业绩的成长性与确定性。

    　　盈利预测：结合公司各板块未来发展逻辑及业绩期望，预计公司2023-2025年实现营业收入523.63、690.13、845.89 亿元，实现净利润38.30、44.12、56.46 亿元，同比增长77.6%、15.2%、28.0%，对应EPS 分别为1.04、1.2、1.53，当前股价对应的PE 倍数为11X、10X、8X，给予公司2024 年14-16X的估值水平，对应目标价区间16.75 元-19.14 元，上调至“买入”评级。

    　　风险提示：风光伏装机不及预期、原材料成本波动风险、海外汇兑风险、行业竞争加剧风险等。