阿特斯作为老牌光伏企业，我们看好其回A 上市之后的发展，认为其有望成长为光储系统解决方案的龙头企业。其看点在于：1）海外渠道、品牌积淀深厚，全球供应链体系布局完善，有望充分享受海外溢价，带动盈利能力持续向好。2）一体化率持续提升，产能品质持续提升，保障公司产品领先，同时巩固成本优势。3）储能先发优势明显，具备技术、产品积累，有望成为公司另一增长点。4）上市后融资能力改善，叠加规模进一步扩张，费用率有望下降。

    海外渠道深厚，盈利能力向好

    目前光伏主产业链对于产能过剩已有充分预期，硅料跌价企稳后的利润流动成为市场最关注的问题之一。我们预计一体化企业在技术变革、产品变革、市场结构变革的背景下，后续盈利能力有望依然保持良好，特别是市场结构，对于组件价格和盈利能力的影响将愈发明显。对于阿特斯，凭借完善的全球化销售网络和供应链体系，更长期的品牌建设，更高的海外占比，特别是美国、日本等高端市场的优势，有望充分享受海外溢价，带动盈利能力持续向好。

    扩张先进产能，提升一体化率

    历史上看，阿特斯产能结构呈现金字塔型，垂直一体化程度低于同行，这使得公司在2021 年硅料价格快速上涨时期盈利能力承压。2022 年起公司开始在战略布局上进行调整，提高硅片及电池一体化率。硅棒/硅锭方面，公司产能一体化率从2021 年的22.59%提升到2022 年的63.35%，向后看基本保持在60%-70%的水平。电池环节，公司紧抓N 型变革的时间窗口扩张产能，提升一体化率，同时对整体产能品质也有改善。新技术方面，公司TOPCon 组件功率最高可达695W，组件效率可达22.5%，处于行业相对领先水平，HJT 效率在所有组件产品效率上排名第二。公司P 型电池产能包袱相比于同行更小，后面面临资产减值的损失也将更小。

    储能蓬勃发力，又一大阿尔法

    全球大储、户储长期高景气，增速高于同期的光伏，已成为业界的共识。公司战略前瞻，较早意识到光储一体化的布局，成为最早涉足储能领域的一体化组件企业之一。大储方面，CSIQ 于2018 年组建储能业务团队，2020 年注入阿特斯，公司技术深厚，产品在海外特别是美国的认可度高。组件与储能业务协同性高，且控股股东CSIQ 储能开发业务储备项目较多且持续增长，截至2023 年3 月31 日，阿特斯集团全球储能项目储备总量47.42GWh，为业务发展提供支持。随着碳酸锂降价，订单加速增长，2024 年大储有望实现3-4 倍增长。此外，户储产品方面公司也实现了突破，户用系统2022 年9 月发布后已经在美国实现了销售。

    回A 助力发展，费用有望优化

    公司此前费用较高，主要系运输及人工成本、财务费用偏高等。公司分拆回A 后，募集资金用以补足上游产能端短板和提升下游大尺寸组件产能的占比，同时也为后续公司在新技术的研发和进一步扩产提供融资渠道。规模扩张后，叠加资金改善，公司费用率有望呈现下降趋势。

    盈利预测

    我们预计公司2023-2024 年实现利润45、55 亿。首次覆盖，给予买入评级。

    风险提示

    1、竞争格局加速恶化；2、光伏装机不及预期；3、盈利预测假设不成立或不及预期。