核心观点

    　　5 月27 日公司官网公布8 英寸碳化硅工程批已于4 月20 日顺利下线，预计四季度开始正式向客户送样，2025 年进入规模量产。

    　　截至2023 年12 月，公司6 英寸SiC MOSFET 产线已实现月产出5000 片以上，我们预计公司碳化硅产能将在2024 年底扩充至1万片/月，2024 年碳化硅整体营收将超过10 亿元，同比成长超过170%。2023 年公司凭借生态创新模式，深度绑定车企客户，车载应用领域营收占比从2022 年的25.51%激增至2023 年的46.97%，同比增长128.42%，推动公司2023 年在行业下行的趋势下同比增长15.59%至53.24 亿元，全年实现EBITDA9.25 亿元，同比增长14.29%。2024 年Q1 营收延续成长趋势，同比增长17.19%，EBITDA 达到4.82 亿元，同比增长111.97%。公司正在打造新的成长曲线——高压BCD 技术工艺平台，可以提供国内稀缺的BCD 120V 车规G0 工艺平台和55 nm BCD 工艺平台，预计公司模拟IC 业务2023-2026 年收入复合增速将高达200%。

    　　考虑到公司在MEMS 和功率器件代工领域的领先地位，以及碳化硅（SiC）需求爆发为公司带来的增长动能，看好公司长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　事件

    　　5 月27 日公司官网发布了碳化硅产品的最新进展，8 英寸碳化硅工程批已于4 月20 日顺利下线，标志着国内碳化硅产业正式进入8 英寸时代。

    　　简评

    　　聚焦车用和工业高压功率器件，国内首家实现8 英寸碳化硅晶圆通线

    　　公司8 英寸碳化硅工程批已经顺利下线，预计四季度开始正式向客户送样，2025 年进入规模量产。公司不仅成为国内首家开启8英寸量产落地的功率半导体厂商，而且在全球范围内，公司也是世界前二实现8 英寸产线通线的厂商。截至2023 年12 月，公司6 英寸SiC MOSFET 产线已实现月产出5000 片以上，2023 年全年公司碳化硅业务营收达到3.7 亿元，我们预计公司碳化硅产能将在2024 年底扩充至1 万片/月，2024 年碳化硅整体营收将超过10 亿元，同比成长超过170%。目前公司最新一代的SiC MOSFET产品性能已达世界领先水平，用于车载主驱逆变器的SiCMOSFET 器件和模块也于2023 年实现量产，预计2025 年公司全新的沟槽型碳化硅芯片量产，实现全球领先。

    　　生态创新打造系统代工新模式，不惧行业逆风实现持续高成长2023 年公司联合产业链上下游的合作伙伴，深度绑定下游终端客户，同时向上游产业链进行延伸，实现产业链的垂直整合。不同于传统的晶圆代工厂的模式，为了更好的满足汽车终端客户对于IGBT/SiC 等模块的定制化要求，公司不仅能够提供晶圆代工业务，同时可以提供芯片设计和模块封装服务，利用一站式系统制造能力，实现了功率半导体领域的弯道超车。2023 年公司凭借生态创新模式，深度绑定车企客户，公司车载应用领域营收占比从2022 年的25.51%激增至2023 年的46.97%，同比增长128.42%，推动公司2023 年在行业下行的趋势下实现了15.59%的增长，达到53.24 亿元。公司全年实现EBITDA9.25 亿元，与上年同期相比增加1.16 亿元，同比增长14.29%。2024 年Q1 营收延续成长趋势，同比增长17.19%，EBITDA 达到4.82 亿，同比增长111.97%。

    　　打造高压模拟IC 平台成为第三成长曲线，重点布局AI 服务器电源管理芯片和计算中心公司正在打造新的成长曲线——高压BCD 技术工艺平台，可以提供国内稀缺的BCD 120V 车规G0 工艺平台和55 nm BCD 工艺平台，同时公司拥有业内特有的集成工艺技术平台：BCD+eflash (SST)和IPS(BCD+MOS) ，为汽车、数据中心和高端工控等应用提供完整的高压/大电流与高空度技术的模拟和电源方案。以AI 服务器电源为例，多相控制器+DRMOS 组成的多相电源是GPU 的主流供电形式，AI 服务器中的电源管理芯片价值是普通服务器的3 倍到10 倍，而DRMOS 占整体价值的80%。公司的55nmBCD24V 应用覆盖Al 服务器电源芯片-集成DRMOS，实现更高密度电源管理方案，满足大电流开关。智能开关平台IPS (16/24V)可以实现BCD 与功率器件集成，为服务器应用领域提供高效的高低边驱动开关方案。2024 年12 英寸晶圆代工收入仅为0.50 亿元，随着公司BCD 平台开始大规模量产，预计公司模拟IC 业务2023-2026 年收入复合增速将高达200%。

    　　盈利预测与投资建议

    　　8 英寸硅基功率晶圆代工业务：考虑到未来三年公司IGBT 和MOSFET 产能相对稳定，2024 年预计公司8英寸硅基功率器件（IGBT 和MOSFET）成长10%，MEMS 工艺平台有多款新品如车载运动传感器，消费类多轴传感器，车载激光雷达扫描镜已经在去年完成客户送样，2024-2026 年增速较快，预计今年开始贡献该板块业务营收增长超过30%，预计整体8 英寸硅基业务代工营收同比增长12.32%达到45.49 亿元，2025-2026 年分别增长至53.82 亿元和59.17 亿元，同比增速分别为18.31%和9.94%，未来三年CAGR 为13.47%。

    　　6 英寸和8 英寸SiC 业务：预计2024 年公司6 英寸碳化硅产能将从5000 片/月增长到年底1 万片/月，随着大量车用项目交付，晶圆单价也明显提升，今年的碳化硅营收将从去年的3.70 亿元大幅增长至11.00 亿元，同比大增接近200%，2025 年开始公司的8 英寸碳化硅晶圆开始量产交付，晶圆单价有望进一步提升，根据行业龙头英飞凌在2023 年报对于SiC 行业增长预期，预计从2025 年到2030 年，英飞凌碳化硅营收将从10 亿欧元增长至70 亿欧元，复合增速为47.58%，预计2025-2026 年芯联集成营收分别为17.60 亿元和24.50 亿元，增速分别为60.00%和39.20%，未来三年CAGR 为87.78%。

    　　12 英寸硅基模拟IC 代工业务：2023 年公司高压BCD 工艺平台完成了中试线项目机台的安装调试和工艺通线，并完成了月产1 万片的设计产能，目前其IGBT、SJ、HVIC、BCD 等各个平台均已进入规模量产阶段，处于产量爬坡中。2023 年收入仅为5000 万元，预计2024 年该业务进入快速放量期，营收预计达到1.20 亿元，同比增长140%，未来模拟IC 代工产能将持续扩产，预计2025 和2026 年营收将分别达到5.50 亿元和13.50 亿元，同比增速分别为358.33%和145.45%。

    　　IGBT/SiC 模块封装业务：公司2023 年模块业务营收为3.90 亿元，同比成长34.48%，由于公司2024 年碳化硅业务进入爆发期，碳化硅模块封装价值量比此前IGBT 模块更高，通常单个碳化硅模块价值量是IGBT 模块价值量的3 倍以上，因此预计2024 年公司模组业务有望实现同比65.13%的增长，营收达到6.44 亿元，2025-2026年营收分别为9.33 亿元和15.97 亿元，2024-2026 年的复合增速为59.99%。

    　　研发服务和其他业务：研发服务未来三年营收分别为0.55 亿元、0.62 亿元和0.70 亿元，其他业务未来逐渐减少，预计未来分别为3.00 亿元、2.00 亿元和0.90 亿元。

    　　预计公司2024 年-2026 年营收分别为67.67 亿元、88.87 亿元和114.99 亿元，同比增速分别为27.09%、31.33%和29.39%，毛利率分别为12.50%、19.00%和27.00%，归母净利润预计分别为-8.59 亿元，-3.57 亿元，6.57 亿元。考虑到公司在MEMS 和功率器件代工领域的领先地位，以及碳化硅（SiC）需求爆发为公司带来的增长动能，看好公司长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　2024 年第一季度营收延续增长趋势，EBITDA 同比高增112%

    公司2023 年及2024 年第一季度收入保持高增长，其中2023 年实现收入53.24 亿元，同比增长16%，2024Q1实现收入13.53 亿元，同比增长17%。受折旧摊销拖累，公司2023 年及2024 年第一季度归母净利润仍然处于亏损状态，但2024Q1 归母净利润亏损2.42 亿元，同比减亏51.54%。剔除折旧摊销影响后，公司EBITDA 增长迅速，2023 年实现EBITDA 9.25 亿元，同比增长14.29%，2024Q1 实现EBITDA 4.82 亿元，同比增长111.97%。

    　　2023 年车载业务收入实现翻倍以上增长，碳化硅和高压模拟IC 平台实现突破

    从下游应用领域来分，2023 年公司46.97%的主营收入来自车载应用领域，同比增长128.42%；29.46%的主营收入来自工控应用领域，同比增长26.63%;23.56%的主营收入来自高端消费领域，受消费市场景气度的影响，同比下降36%。晶圆代工业务中新增碳化硅和12 英寸高压模拟IC 业务平台，碳化硅代工营收实现3.7 亿元，6英寸碳化硅晶圆出货量为2.57 万片，单价为1.44 万元/片，12 英寸模拟IC 业务取得突破，2023 年营收为0.5 亿元，12 英寸晶圆销量为5962 片，单价为8386 元/片。

    　　2023 年新增SiC MOSFET、HVIC（BCD）、VCSEL 三个产品线，6 英寸SiC MOS 产品月产能达5000 片

    公司主力产品线为IGBT 芯片代工、MOSFET 芯片代工、MEMS 代工、IGBT 模块封装，2023 年公司产品线增长至7 个，新增3 个产品线为SiC MOSFET、HVIC(BCD)、VCSEL。截至2023 年底，公司已建设完成两条8 英寸硅基晶圆产线，合计达成月产17 万片，其中IGBT 产品月产8 万片、MOSFET 产品月产7 万片、MEMS产品月产1.5 万片、HVIC(8 英寸)产品月产0.5 万片。公司8 英寸晶圆代工产品年平均产能利用率超80%，2023年8 英寸晶圆代工产品单价同比增长4.59%至2895 元/片。此外，公司6 英寸SiC MOS 产品月产5000 片，12英寸硅基产品月产1 万片，车规级IGBT 和碳化硅模块产品月产330K。

    　　风险分析

    　　公司于2018 年成立，成立时间尚短，由于其所处的晶圆代工行业系技术密集型和资本密集型行业，需要大额的固定资产投入及持续的研发投入以保持产品的技术领先，故前期研发投入、固定资产折旧金额较高。报告期内公司整体处于产能爬坡期，规模效应未完全显现，同时公司以产能释放为主要目标，公司产品结构尚未达到最优，因此公司处于亏损状态，存在未来可能持续亏损的风险；由于半导体行业的特殊性，公司未来仍然面临着产品迭代速度过快、研发周期长、资金投入大的风险；若公司未能及时有效应对公司规模扩张带来的管理问题，可能会面临一定的管理风险；与国际领先厂商存在技术差距的风险；行业周期风险；未来持续巨额资金投入风险；主要原材料供应商集中度较高及原材料供应风险；知识产权风险；如未来宏观经济疲软，终端应用市场的需求尤其是增量需求下滑，客户将会减少产品的采购，行业将面临一定的波动风险。

    　　预计公司2024-2026 年占收入比例较大的8 英寸硅基功率晶圆代工业务收入增速分别为12.32%、18.31%、9.94%，营业总收入分别为67.67、88.87 和114.99 亿元，同比增长27.09%、31.33%和29.39%。报告收入预测拆分中8 英寸硅基功率晶圆代工业务收入增速为关键指标，上述指标受行业景气、竞争格局影响，若上述两项之一或多项发生，可能导致公司收入不及预期。我们定量地假设了2024-2026 年公司8 英寸硅基功率晶圆代工业务收入增速不及预期的情况，并测算了从小幅低于预期到极端情况下对公司营业总收入的影响。