军用模拟IC 老兵，业绩高速成长。振华风光前身为国营第四四三三厂，深耕高可靠性模拟电路50 年，主要业务为高可靠模拟集成电路的设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链和电源管理产品，其中放大器为公司主要收入来源。近三年营收CAGR 达42.02%，22H1 营收同比增长49.67%；归母净利润近三年CAGR 达68.32%，22H1 增速达48.62%。

    受益于规模效应，22H1 毛利率稳步增长至80.91%。

    进口替代日趋旺盛，军用模拟空间可期。受益于5G 通信、智能汽车、安防和工业控制等成长型新兴应用领域的强劲需求，模拟IC 产业维持高速发展，我国作为全球最主要的模拟IC 消费市场，预计到2025 年国内市场规模将增长至3340 亿元，2020-2025 年CAGR 达5.93%。军工电子方面，随着我国军工行业信息化建设和国防实力的逐步提升，军用装备对芯片自主安全的需求日益突出，对高性能集成电路芯片进口替代的需求不断增强，预计到2025 年我国军工电子行业市场规模预计将达到5012 亿元，2021-2025 年CAGR 将达到9.33%。

    核心产品自主可控，研发积累深厚。高可靠模拟集成电路准入壁垒极高，需要获得军工“四证”的认可，目前国内参与者以军工研究所为主。振华风光突破了自主可控的核心技术，在技术指标上取得领先，且可靠性稳定。

    公司在研项目储备丰富，截至2021 年底共计128 项。下游客户结构稳定，前五大客户均为军工单位，截至2021 年底在手订单达10.07 亿元，同比增速达129%。

    募投项目扩产保交付，转型升级IDM 模式。公司现有产能难以满足下游客户高可靠模拟芯片的需求，因此通过募集资金投资项目完善放大器、转换器、接口驱动、系统封装专用集成电路及电源管理器体系，实现公司从现有设计、封装、测试的运作模式，向集设计、制造、封装测试到销售高可靠模拟集成电路为一体的IDM 半导体垂直整合型公司模式转型，项目建成后，公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升200 万块/每年。

    盈利预测：预计2022-2024 年营收为7.23/9.84/13.38 亿元；归母净利3.03/4.32/5.80 亿元， yoy+71.1%/42.8%/34.2% ， 对应PE82.7/57.9/43.1x。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：募投项目进度不及预期、下游需求不及预期