奥布替尼持续放量，2023H1 实现销售额3.21 亿元，二线MZL 于2023 年4月获批上市，治疗MS 适应症的24 周临床试验公布，一线CLL/SLL 完成患者招募，多项研究顺利推进。Tafasitamab 已在中国香港获批，国内桥接试验完成患者入组，有望成为公司在中国大陆第二款商业化产品。研发持续加码，多个创新靶点研究进展顺利，全面布局肿瘤和自身免疫疾病领域。公司现金储备充沛，多里程碑事件看点丰富，创新研发进入快车道。综上，维持公司（A+H）“买入”评级。

    　　奥布替尼持续放量，现金储备充沛。公司2023H1 实现总收入3.78 亿元，同比+53.50%；归母净利润-4.22 亿元，同比有所收窄。公司首个商业化产品奥布替尼23H1 实现收入3.21 亿元，同比+47.81%，其中23Q1 和23Q2 分别实现收入1.51 亿元和1.70 亿元。此外，奥布替尼已于2022 年11 月在新加坡获批，我们预计海外收入将为公司带来业绩弹性。截至2023 年6 月30 日，公司现金及等价物87.40 亿元，现金储备充足。

    　　奥布替尼MZL 适应症获批上市，国内外多项临床试验顺利推进。2023H1 公司核心产品奥布替尼在多个领域取得了进展：①4 月R/R MZL 获批，成为中国首个且唯一获批针对MZL 适应症的BTK 抑制剂；②一线CLL/SLL 完成患者招募，公司预计2024 年提交NDA；③美国R/R MCL 的II 期临床完成患者招募，公司预计2024 年中向FDA 提交NDA；④SLE 的IIb 期临床试验于23Q2 开始患者招募，公司预计在12 个月内完成患者入组、2024 年年底完成中期分析；⑤针对ITP 的中国注册性III 期临床试验正在进行中。

    　　奥布替尼治疗MS 的24 周临床数据公布，非头对头数据相比竞品具有优势。公司在2023 年中报公布了奥布替尼治疗多发性硬化（MS）全球 II 期试验的24周数据。①疗效：三个剂量组都达到主要终点，与安慰剂组（第12 周后每天一次50 毫克奥布替尼 ）相比，每天一次80mg 剂量组在第24 周时钆增强T1 脑部累计新发病灶（Gd+T1）减少92.3%。与其他已批准或处于开发阶段的MS药物相比，这种减少最为显著。②安全性：共计报告两例 ALT/AST>8xULN，其中一例位于50mg BID 组，另一例位于50mg QD 组。80mg QD 组的安全性与安慰剂组相似。80mg 有潜力成为治疗MS 的最佳剂量。根据其公告，2023年8 月，诺华的BTK 抑制剂Remibrutinib 治疗慢性自发性荨麻疹的两项III 期研究均达到所有主要终点和次要终点，证明了BTK 抑制剂在治疗自免疾病的成药性和潜力。

    　　血液瘤：Tafasitamab 完成桥接临床入组，多产品在不同适应症上积极布局。

    　　①Tafasitamab：桥接注册性临床完成患者招募，主要临床终点为ORR，公司预计2024Q2 提交NDA。

    　　②ICP-490（CRBN E3）：R/R MM 的I 期递增研究推进至第2 剂量组。

    　　③CM355（CD3*CD20）：静脉输注（IV）制剂爬坡已经完成，皮下（SC）制剂已完成首剂量患者评估。

    　　④CM369（CCR8）：针对NHL 的IND 申请已于3 月获批。

    　　自免：两款TYK2 抑制剂进展顺利。

    　　①ICP-332（TYK-JH1 激酶抑制剂）：已在中国启动针对AD 的80mg 与120mgQD 的II 期临床试验，公司预计9 月完成患者入组，2023Q4 读出II 期临床试验数据。

    　　②ICP-488（TYK-JH2 变构抑制剂）：已完成单增剂量爬坡（1-36mg）、多剂量爬坡食物影响剂量组，公司预计23H2 完成I 期临床试验，2023 年年底读出　　银屑病患者PoC 数据。

    　　实体瘤：ICP-192 和ICP-723 开启注册临床，多款产品临床试验稳步开展。

    　　①ICP-192（pan-FGFR 抑制剂）：23H1 启动治疗胆管癌的注册性研究。

    　　②ICP-723（第二代TRK 抑制剂）：已在中国大陆地区启动针对成人和青少年注册性 II 期临床试验，公司预计患者入组将在未来几个月内完成，针对儿童患者（2-12 周岁）的新剂型IND 于7 月获CDE 批准。

    　　③其他产品：ICP-189（SHP2 抑制剂）在2023 年7 月和伏美替尼联合用药IND获得CDE 受理。

    　　销售管理费用率同比下降，降本增效初现成果。公司2023H1 公司销售、管理费用率分别为50.64%和22.03%，同比分别-25.00PCTs 和-9.14PCTs，降本增效初现成果。

    　　研发投入持续加码，多里程碑事件有望近一年陆续落地，创新研发进入快车道。

    　　公司2023H1 研发费用3.61 亿元，同比+29.79%。截至2023 年中报，公司共有13 款产品处于I/II/III 期临床试验阶段。我们预计公司近一年将有多个里程碑事件落地：

    　　① 奥布替尼：一线CLL/SLL 递交NDA；R/R MCL 在美国完成NDA 递交；完成 SLE IIb 期患者入组，2024 年年底中期数据读出；完成ITP III 期注册临床患者入组。

    　　②Tafasitamab：24Q2 在中国大陆完成NDA 递交。

    　　③ICP-248：初步数据读出，美国递交IND 申请；在美国和中国开发与奥布替尼联合治疗CLL/SLL；开展R/R CLL/SLL II 期关键临床试验。

    　　④ICP-332：23 年底II 期特异性皮炎数据读出，启动III 期临床试验。

    　　⑤ICP-488：23 年底银屑病PoC ，II 期银屑病适应症启动。

    　　⑥ICP-189：I 期数据读出；开展与EGFR 抑制剂联合治疗NSCLC 临床试验。

    　　⑦ICP-723：完成注册临床试验患者入组，并递交NDA。

    　　⑧ICP-192：力争完成胆管癌注册临床试验患者入组

    风险因素：公司药品的研发及上市速度不及预期或者研发失败风险；公司药品商业化不及预期的风险；公司产品未能进入国家医保目录风险；政策超预期变动风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司奥布替尼纳入医保目录后快速放量，新适应症积极拓展，将推动奥布替尼增大患者覆盖面，未来有望实现持续增长；自免适应症持续推进研发。公司多项临床试验取得积极进展，不断完善适应症布局。

    　　公司已经布局多个创新靶点新药，管线厚度持续扩宽。结合公司2023 年中报，考虑到奥布替尼销售额增速有所放缓，我们下调公司2023/24/25 年收入预测至7.66 亿/10.40 亿/17.99 亿元（原预测为10.53 亿/14.69 亿/21.63 亿元）；同时考虑到销售和管理费用持续下降，毛利率有所提升，23H1 亏损同比收窄，调整EPS 预测为-0.49/-0.33-/0.25 元（原预测为-0.61/-0.39/-0.22 元）。使用绝对估值法通过DCF 模型测算公司合理股权价值为252.06 亿元（WACC 值为9.29%，股票beta 值为1.3，风险溢价为5.5%，其中beta 取值为益方生物、康方生物、基石药业、泽璟制药、荣昌生物（A）、亚盛医药、加科思的beta 平均值；无风险利率取十年期国债收益率2.6%；考虑到公司目前长期借款较少，未来公司加强研发投入、扩大生产将可能导致负债增加，假设目标资本结构为10%），给予公司A 股目标价14 元，维持“买入”评级；同时，维持港股“买入”评级。