事件：公司公布2024 年年报。2024 年，公司实现收入100.46 亿元，同比+0.19%，归母净利润15.08 亿元，同比-5.37%；对应Q4 实现收入32.46 亿元，同比+23.31%，归母净利润4.78 亿元，同比+26.60%。

    全年需求有所承压，Q4 边际好转。由于2024 年基建资金到位情况有一定压力，根据公司披露订单数据，2024 年公司新签订单143 亿元，同比-11.65%，其中隧道掘进、特种设备和轨交设备订单同比分别-7.02%/-13.38%/-22.58%；测算Q4 新签订单37.06 亿元，同比-9.0%，降幅边际放缓，同时Q4 收入及利润结转同比提升，体现化债力度加大以来需求端逐渐好转。

    水利行业延续高景气，大型化及智能化设备占比继续提升。根据公司订单公告披露，2024H2，公司签约大水网敞开式TBM，吉林大水网工程、山东核电循环水排水工程等多个1 亿以上水利类大型订单，体现公司在水利行业加速拓展，整体延续了2023 年以来的良好景气度。

    此外，根据公司年报披露，在公司整体产销量承压背景下，公司智能型、超大型盾构机销量62 台，同比+26.53%，竖井斜井掘进机和硬岩TBM 销量38 台，同比+26.67%，二者合计占掘进设备销量比重提升至43.7%（2023:32.5%），体现公司在水利、矿山等领域大型、智能化设备整体竞争力进一步提升。高附加值设备占比提升使得掘进机产品单价提升31%至2678 万元/台，带动板块收入同比+23%。

    海外地区拓展迅速。2024 年公司加速海外拓展，全年新签订单30.7亿元，同比+48.94%，实现收入14.0 亿元，同比+122.48%，体现公司海外竞争力稳步提升。

    经营现金流显著改善。2024 年公司加强回款，全年收现比109.91%，同比提升17.2 个百分点，带动全年经营净现金流20.45 亿元，同比+190%。

    公司2025 年有望重回上升通道，长期发展空间较大。在化债力度加大，且赤字率提升背景下，我们看好2025 年西南重点水利工程及铁路项目需求，同时市政轨道交通需求也有望筑底回升，公司作为隧道掘进设备头部企业核心受益，2025 年有望重回上升通道。就长期而言，随着隧道掘进设备性能提升，看好其在水利、矿山领域渗透率提升，支撑公司长期发展空间。

    【投资建议】

    调整盈利预测。预计2025-2027 年，公司归母净利润17.40/21.20/24.82亿元，同比+15.37%/+21.89%/+17.06%。对应3 月31 日收盘市值为13.00/10.66/9.11x P/E。维持“增持”评级。

    【风险提示】

    需求不及预期；

    毛利率不及预期；

    行业竞争较预期更加激烈。