事件描述

    固德威发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年公司实现收入73.53 亿元，同比增长56%；归母净利8.52 亿元，同比增长31%；2023Q4 实现收入17.02 亿元，同比下降5%，环比下降7%；归母净利-0.41 亿元，同比下降111%，环比下降127%；2024Q1 实现收入11.26 亿元，同比下降34%，环比下降34%；归母净利-0.29 亿元，同比下降109%，环比增长29%。

    事件评论

    2023 年逆变器销量前高后低。全年公司逆变器销量68.63 万台，其中并网53.22 万台，同比增长15%，储能15.41 万台，同比下降32%；海外44.36 万台，国内24.27 万台。

    电池销量341MWh，户用分布式系统销量513MW。公司上半年表现较好，下半年受到欧洲库存影响，储能等产品出货不及预期。

    2023 年盈利能力表现稳定。毛利率来看，并网逆变器29.43%，储能逆变器55.83%，储能电池24.96%，户用系统12.94%，储能逆变器、储能电池的毛利率同比有所提升，全年保持相对平稳。分市场看，逆变器和储能电池产品中，欧洲、大洋洲、美洲、国内毛利率分别为45.4%、34.1%、38.0%、33.6%、10.5%。

    2024Q1，公司储能逆变器销量偏少，主要是欧洲户储库存压力仍在。盈利水平上看，公司综合毛利率27.5%，环比有所下降，主要是收入结构变化，低毛利率的户用系统收入占比提升明显。

    财务数据上看，公司2023Q4 及2024Q1 期间费用率分别为20.0%、29.2%，处于历史较高水平，主要是规模效应发挥不佳，同时公司持续加大研发投入所致。2024Q1 末公司存货达到22.6 亿，环比提升16%，经营性现金流净额-7.1 亿，主要是户用系统业务经营规模扩大，后续可转化为收入增长。

    展望后续，公司各项业务逐季加速向好，需求拐点明确：1）并网逆变器，在手订单明显转好，全年出货量较此前预期有上调，预计国内海外市场各占一半。2）储能逆变器，预计欧洲在二季度末库存去化完毕，需求有望恢复正常，此外澳大利亚、东南亚、巴西等离网需求有所增长，贡献更多增量。3）电池产品，随着工商储放量，增速更高。4）户用系统，预计今年收入保持实现快速增长。

    我们预计2024-2025 年公司实现归母净利润7、11 亿元，对应PE 分别为25、16 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    1、竞争格局恶化；

    2、光伏装机不及预期。