库存+淡季影响Q1 业绩，后续有望逐季改善

    　　公司23 年营收73.53 亿元，同比+56.10%，归母净利润8.52 亿元，同比+31.24%。24 年Q1 营收11.26 亿，同比-34.50%，归母净利润-0.29 亿，同比-108.57%，业绩环比下降主要系库存叠加1 季度淡季影响。考虑到行业去库节奏慢于我们此前预期，我们下调公司2024-2025 年净利润预测至7.76/10.58 亿元（前值21.81/29.35）亿元，新增26 年预测13.47 亿元，可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为16.1 倍，考虑到公司市场加速开拓，产品向更大功率迈进，给予公司24 年21.3 倍PE，目标价95.64 元（前值141.23 元），维持“增持”评级。

    　　Q1 毛利率下降系产品结构变化

    　　公司23 年毛利率/净利率达30.76%/11.78%，同比-1.70/-1.73pct；24 年Q1 毛利率/净利率达27.47%/-1.70%，同比-11.58/-20.98pct，24 年Q1 毛净利率显著下跌主要系毛利率较低的户用系统营收占比上升。公司海外市场产品毛利率仍维持相对稳定。公司23 年销售/管理/财务/研发费用率分别为6.71%/3.92%/-1.68%/6.39%，同比变化-0.49/-0.25/+0.33/-1.00pct，23 年整体费率稳中有降。

    　　Q1 市场结构变化，全球多地开花

    　　23 年公司产品销量总体维持稳定增长，逆变器共销售68.60 万台，其中，光伏并网逆变器53.22 万台，占比77.54%；光伏储能逆变器15.41 万台，占比22.46%；境外销售44.37 万台，占比64.64%；境内销售24.27 万台，占比35.36%。电池销量达到341.15MWh，同比+27.74%。根据公司业绩会，公司4 月份光伏并网逆变器订单呈现环比高增态势，主要系国内以及巴西、巴基斯坦、印度等新兴市场增长较快；同时，公司认为欧洲户储逆变器产品库存有望在2-3 个月内消化完毕，今年业绩有望呈现前低后高的走势，年内季度盈利有望逐季改善。

    　　户用系统高速增长，组件降价盈利较好

    　　公司23 年并网逆变器/储能逆变器/储能电池/户用系统分别实现收入28.61/15.66/8.69/16.54 亿元，同比+42.99%/-4.67%/+38.66%/+688.92%，毛利率29.43%/55.83%/24.96%/12.94%，同比-0.46/+11.33/+7.18/+2.61pct。

    　　公司23 年户用系统销量513MW，收入呈现高速增长态势。公司24 年目标销量1GW，当前由于组件价格较低，该业务盈利能力较好，我们预计该业务在24 年收入有望继续保持高速增长。

    　　风险提示：行业发展不及预期，市场竞争加剧，上游原材料涨幅超预期。