事件概述
（1）根据公司半年度报告：公司2020 年上半年实现营业收入2.35 亿元，相比去年同比增长5.23%；归母净利润0.36 亿元，较去年同比增长1.83%；扣非后归母净利润为0.21 亿元，同比下降30.13%；经营活动产生现金净流入3763.25 万元，同比增长-0.51%。（2）2020 年8 月11 日发布关于参与设立产业投资基金的公告——投资标的名称为杭州云曦一号股权投资合伙企业（有限合伙），投资金额达2800 万元。杭州云曦一号将主要投资于信息技术行业领域的非上市企业。
分析判断:
电商SAAS 刚需属性强，疫情冲击正在迅速修复，费用刚性及扩大投入引致的营收匹配度下降拖累利润表现，预计三季度营收及净利润将进一步呈现环比显著改善态势。（1）电商SAAS 赋能中小微商户，系中小微商户通过电子商务实现销售的关键引擎，年初疫情冲击正在迅速修复之中。我们注意到：
2020Q1 营收10364.95 万元，同比-2.94%，2020Q2 营收13100.49 万元，同比增长12.74%，Q2 相较于Q1 环比增长达26.39%。二季度营收迅速好转的背后显示疫情短暂冲击之后的复工复产高度依赖电子商务的迅速恢复。考虑国内疫情已经得到全面控制，在线下推广恢复及强需求刺激下，预计三季度仍将延续环比显著改善态势。
（2）净利润未能呈现营收同步的增长速度，主要原因系毛利率略微下降及期间费用率呈现不同程度的上升所致，毛利率的下降主要系疫情冲击下的让利销售及产品结构变动所致，而期间费用率的上涨则体现公司扩大在生产引致的费用上升遭遇疫情冲击进而引致营收匹配度下降所致：2020 年H1 归母净利润3597.97 万元，同比增长1.83%，归母扣非净利润2094.08 万元，同比增长-30.13%；2020Q2 归母净利润达1915.88 万元，同比增长1.93%，环比增长13.83%；2020Q2 归母扣非净利润889.12 万元，环比增长-26.21%。Q2 环比显著下降的背后，主要原因在于：整体毛利率由2019 全年的63.83%下降至2020H1 的62.78%,销售费用率由2019 全年的16.34%上升至2020H1 的17.23%,管理费用率由2019 全年的12.93%上升至2020 年H1 的14.26%；研发费用率由2019 全年的19.23%上升至2020 年H1 的22.38%。（3）除新疆、大连等少数区域以外，全国绝大部分地区在7 月份起基本恢复正常的社会秩序，疫情冲击进一步消退。在中小微商户活跃度显著提升的情况下，对电商SAAS 的需求将得以明显释放，光云科技在成熟型商家及品牌型商家领域的线下推广及运营有望加速执行，费用与营收的匹配度有望得以修复。
公司核心SAAS 产品的多平台多品类优势进一步加强，完成30 个电商平台的战略布局。未来增长动力包括多品类多平台电商对SAAS 的需求、成熟型商家SAAS 服务的深度挖掘运营、企业SAAS 服务市场的开拓。（1）顺应拼多多为代表的社交电商平台、以抖音、快手为代表的短视频平台、以AliExpress、Lazada、Wish 等跨境电商平台快速发展的趋势，光云科技适时推出多平台多品类电商SAAS 产品，收效显著——公司已完成近30 个电商平台的战略布局，2020 年H1 来自拼多多平台的快递助手营收增速高达50%。（2）成熟型商家SAAS 服务有望成为公司未来增长的关键动力——快麦ERP 在2020H1 的营收增速高达355.98%，快麦设计在2020H1 的营收增速高达230.02%。我们估算：国内至少有约20 万家成熟型电商商家的日均订单量超过30 单，年SAAS 付费能力达10 万元，整体市场潜力系百亿量级大市场，对电商理解深入的光云科技有望在此领域实现掘金。（3）企业SAAS 服务业务保持高增长——在阿里钉钉越来越被中小企业接受的情况，光云科技基于钉钉开发的“有成”云服务产品实现高增长——2020 年H1 增速达193.39%。
立基电商SAAS，瞄准增速最高的细分产业里增速最高的互联网品牌，通过产业基金方式进行创投项目培育或是光云科技未来最大看点。从长期看，电商SAAS 公司具有天然的接触中国增速最高创业企业的机会，基于这种禀赋，光云科技或将强化产业基金布局，进而分享中国细分产业高增长红利。（1）以2020 年8月11 日上市后首次参投的产业基金为例，考虑到产业基金参与者杭州星柚服饰有限公司主要经营女装，我们判断光云科技通过产业基金投资后，有望加快该公司的证券化进程。该公司旗下品牌包括：①MOHO&MO 沫晗依美：诞生于2010 年2 月，包括传统成熟温婉型、休闲潮流时尚型、气质优雅女人型三大系列；②XWI：诞生于2015年5 月，致力于研发适合28-48 岁追求时尚，自信而从容的都市白领女性群体的日常服装产品，主营休闲时光、精致优雅、简约OL 三大系列服装产品；③IHIMI：中文名海谧，诞生于2018 年5 月，致力于研发适合26-40 岁追求简约生活方式的女性群体的日常服装产品，主营基础简约、时尚休闲、雅尚女人、轻奢丽人四个系列产品。④SR 时然：温和又浪漫的设计，既呈现女性独有的美又不过分张扬。以摩登不失优雅的精致时装来满足女性对日常着装的多样需求。致敬女性的柔美特质与优雅风情，婉约中体现女性自然，自信之美。⑤IOYO：中文名称花园派对，IOYO 始终如一的坚持“自信，时尚，休闲，舒适”的设计风格，简约舒适的衣着理念摒弃多余繁琐的设计，以最合理可信的价格提供给顾客所希望的价格。⑥cat in black 和狂野甜心两个美妆品牌与女装产品线协同度高。（2）除了女装品牌以外，光云科技未来有望在需求个性化差异显著，毛利率高的婴幼童、保健食品、健康产业链、教育细分产业链等多个赛道寻找中国最优质企业并积极培育进而通过证券化来实现价值增值。
投资建议
光云科技系A 股少有的电商SAAS 领先企业，下半年有望实现营收及归母净利润的环比显著改善，考虑公司已经找到成熟电商深度服务、创投方式分享互联网品牌价值等高成长赛道，长期前景看好，预计2020-2022 年营收分别为5.11/5.88/7.05 亿元，对应归母净利润分别为1.05/1.27/1.51 亿元。（原预测：2020-2022 年公司营收分别为5.10/5.80/6.68 亿元，对应归母净利润分别为1.26/1.56/1.92 亿元）但伴随公司股价下跌及成立创投布局互联网女装品牌的实质性进展，给予200 倍2020 年归母净利润估值，目标价由62.60 调整为52.41 元，维持“增持”评级。
风险提示
电商平台依赖风险、经营模式变更的风险、人才流失和储备不足的风险、电商行业竞争格局发生变化的风险、行业政策风险、流动性风险、系统性风险等。