华熙生物发布2023 年报。全年实现收入60.76 亿元，同比下降4.45%；归母净利润5.93 亿元，同比下降38.97%；扣非归母净利润4.90 亿元，同比下降42.44%。经营性现金流净额7.00 亿元，同比增长10.15%。拟向全体股东每10股派发现金红利 3.8 元（含税），年度现金分红总额占归母净利润比例为30.69%，此外，公司进行股份回购支付金额共计1.06 亿元，最终合计占归母净利润比例为48.56%。

    　　华熙生物发布2024 一季报。一季度实现营业收入13.6 亿元，同比增长4.24%；归母净利润2.43 亿元，同比增长21.39%；扣非归母净利润2.31 亿元，同比增长53.30%，经营性现金流净额0.35 亿元。

    　　简评及投资建议：

    　　1、23 年推动内部改革，季度增速企稳回升。公司2023 年收入60.76 亿元同比下降4.45%，归母净利5.93 亿元同比下降38.97%，毛利率同比下降3.67pct至73.32%，增速承压主因内部组织管理滞后于业务发展速度，公司推动全面管理变革。单4Q 收入18.5 亿元，同比下降9.04%；归母净利0.78 亿元，同比下降73.37%。

    　　1Q24 收入13.60 亿元，同比增长4.24%；归母净利润2.43 亿元，同比增长21.39%，扣非归母净利润2.31 亿元，同比增长17.01%，毛利率同比上升1.95pct至75.73%。

    　　（A）原料业务：23 年收入11.29 亿元，同比增长15.22%，占主营业务收入18.59%，毛利率为64.71%，收入增长提速主要受益于高毛利医药级原料、化妆品级原料增长，其中医药级透明质酸原料收入4.01 亿元，同比增长18.96%；出口原料收入5.17 亿元，同比增长21.47%，占原料业务收入45.81%。

    　　（B）医疗终端业务：23 年收入10.90 亿元，同比增长58.95%，占公司主营业务收入17.59%，毛利率为82.10%；其中皮肤类医疗产品实现收入7.47 亿元，同比增长60.29%；骨科注射液产品收入2.05 亿元，同比增长35.34%，主因集采落地。

    　　（C）功能性护肤品业务：23 年收入37.57 亿元，同比下降18.45%，占公司主营业务收入61.84%，毛利率为73.93%。其中润百颜大单品系列屏障修护系列占比已超润百颜整体销售收入40%；肌活、米蓓尔自营渠道已超各品牌整体销售收入50%。

    　　（D）功能性食品业务：23 年收入0.58 亿元，同比下降22.53%，主因公司对功能性食品业务进行调整，优化公司财务结构。

    　　2、23 年期间费用率升2.25pct 至61.72%，品牌聚焦致使销售费率下降。23 年销售费用率同比下降1.17pct 至46.78%，主因品牌资源配置与营销渠道结构逐步优化；管理费用率同比上升1.92pct 至8.10%，主因管理人员及后台部门办公人员增加导致职工薪酬增加；研发费用率同比提高1.24pct 至7.35%；财务费用率同比上升0.26pct 至-0.51%；最终期间费用率同比下降2.25pct 至61.72%。

    　　3、23 年营业利润下降37.66%至7.02 亿元，公允价值变动净收益147 万元，投资净收益133 万元，信用减值损失-506 万元，其他收益13079 万元。此外，有效税率同比提高1.58pct 至16.96%，少数股东损益减少28 万元至-981 万元，最终归母净利润下降38.97%至5.93 亿元，扣非归母净利润下降42.44%至4.90 亿元。

    　　4、经营回顾：（1）加深核心人群链接，继续强化护肤品牌心智。①润百颜：升级品牌定位，提出“玻尿酸科技修护美学”，以“修护”作为核心功效，将前沿医学、生物技术应用至功能性护肤品领域，提升产品的功效维度与功能强度；24 年4 月上新“元气弹”，玻尿酸+III 型重组胶原协同实现快速透皮，7 天实现淡纹紧致。②夸迪：推出眼周结构性抗松垮大单品夸迪臻金蕴活轻龄眼霜，进一步聚焦抗老赛道核心品类的差异化塑造。③米蓓尔：

    　　持续深耕敏感肌赛道，24 年计划开发敏肌进阶功效产品，完善敏肌分级修护产品体系。

    　　④BM 肌活：入选“中国500 最具价值品牌榜”及“品牌强国工程”。24 年拓展油皮进阶功效需求如肤色改善、油痘肌护理、敏感油皮等，关注消费者资产管理及消费者满意度的提高。

    　　（2）医美产品家族化应用，品牌国际化稳步推进。①产品体系：23 年公司重点致力于优化以大单品为核心的品类体系，为各品牌差异化经营合有序成长赋能。微交联润致娃娃针收入同比增长超200%，润致填充剂收入同比增长超250%。②渠道建设：国内市场方面，公司细化分销渠道合作，23 年新增覆盖超3500 家机构；国际市场方面，随公司填充剂产品在各国成功注册，品牌国际化进程正稳步推进，目前产品已销往欧洲、中东区美洲等15 个国家和地区。③研发储备：23 年进行药械研发99 个，取得1 张国内三类医疗器械注册证，5 张国内二级医疗器械注册证，11 张国际医疗器械注册证。公司三类医疗器械水光产品进入注册申报阶段，有望成为首批合规上市的水光适应症产品。

    　　（3）夯实产学研，加速科研成果转化落地。①基础研究：研发投入4.46 亿元，同比增长14.98%；研发人员同比增加99 人至926 人，占公司总人数19.89%；已申请专利908项；获授权专利452 项。②活性物开发：23 年共上市9 种生物活性物原料新产品，其中，3 款医药/医疗器械级原料，4 款个人护理原料，2 款食品级原料。微交联透明质酸粉末产品HyacrossTL200 等已完成试产。23 年成为承担山东省重点研发计划项目“非动物源硫酸软骨素生物创造关键技术及产业转化”唯一公司；济南12000 平米研发中心新场地与北京大兴“合成生物技术国际创新产业基地”均已投入使用。

    　　（4）加速数字化转型升级，产能效率双提升。①产能升级：公司无菌级HA 生产线已完成试产，巩固公司在HA 高端市场领先地位。募投项目华熙生物生命健康产业园各产线建设正在稳步推进。在海口国家高新区建设的华熙生物科技产业园一期已取得生产许可并正式投入使用，有助于提高公司在医疗器械、再生医疗和国际业务布局。②数字化转型：工业4.0 建设工作和信息化工作以固化、优化为主，公司依托数据指标看板搭建各层级数据运营与支持团队，并建立数据采集、业务指标逻辑对齐、数据运营会议的机制。有效支撑公司变革、组织流程全面推动。

    　　维持对公司的判断。我们认为公司作为全球透明质酸龙头，逐步由“三驾马车”走向“四轮驱动”模式，建立从原料到功能性护肤品/食品、医疗终端产品等全产业链体系。

    　　原料业务持续研发，品种/客户/场景上拓展空间广，医美重新梳理产品管线，搭建全层次产品矩阵，功能性护肤品由粗放式增长进入精细化运营阶段，功能性食品打开增量空间，继续看好各业务不断拓展带来的持续增长能力。

    　　更新盈利预测与估值。预计2024-2026年收入各68.9亿元、78.5亿元、88.0亿元，同比增长各13.4%、13.9%、12.1%，归母净利润8.1亿元、10.1亿元、11.7亿元，同比增长各36.7%、24.6%和16.4%。采用分部估值法给以公司估值，主要假设如下：

    　　（1）原料产品：公司凭借全球领先的微生物发酵技术和酶切技术，在透明质酸产业化规模上位居国际前列，且在高毛利的医药级原料和基于解决方案的化妆品级原料均保持良好增长。考虑到公司的领先技术、优质产品、高质量体系、规模化生产、高效服务等综合竞争力，将在业内维持龙头优势。参考同业给以公司原料产品业务2024 年25-30 倍PE，对应市值区间116-139 亿元。

    　　（2）功能性护肤品：公司通过原料、医疗器械技术与护肤品领域的紧密合作与融合，开发了一系列针对不同肌肤问题的功能性护肤品，考虑到公司23 年开始主动对旗下品牌进行阶段性调整，参考同业给以该业务2024 年20-25 倍PE，对应市值区间29-37 亿元。

    　　（3）医疗终端产品：近年市场需求不断扩大，皮肤类医疗产品快速增长，带动医疗终端产品业务保持较快增长，考虑到公司润致旗下产品在合规水光产品仍具有稀缺性，产品家族化组合应用场景丰富，有望保持高增；医药受益集采收入贡献向好。参考同业给以公司医疗终端业务2024 年45-50 倍的预测PE，对应市值区间166-184 亿元。

    　　最终公司整体市值区间311-360 亿元，对应合理价值区间64.54-74.69 元，给予“优于大市”投资评级。

    　　风险提示：行业监管政策变动、行业竞争加剧、新产品研发与注册进度不及预期。