事件：公司公布2022中报，22H1 实现收入29.4 亿元，同增51.6%，实现归母净利润4.7 亿元，同增31.3%，扣非净利润为4.1 亿元，同增34.9%，EPS 为0.98 元；其中22Q2 实现收入16.8 亿元，同增44.8%，实现归母净利润2.7 亿元，同增30.7%。公司收入业绩符合预期。

    点评：

    功能性化妆品持续高增，原料业务稳定增长，功能性食品业务格局打开。

    分业务看：1）22H1 原料业务实现收入4.6 亿元，同增11.0%，主要得益于国内疫情冲击下积极扩展海外市场，品类延展顺利，创新产品如依克多因、透明质酸弹体取得50%增长；2）22H1 医疗终端实现收入3.0 亿元，同降4.5%，其中骨科业务实现收入0.7 亿元，同增21.7%，得益于八省二区带量采购落地，医美业务实现收入2.1 亿元，同降5.4%，主要受二季度国内疫情冲击以及内部调整等因素影响，目前产品管线规划已基本清晰，期待后续表现；3）22H1 功能性护肤品实现收入21.3亿元，同增77.2%，四大品牌差异化运营，大单品带动品牌向产品系列化扩展，618 期间表现优异；4）22H1 功能性食品实现收入0.4 亿元，低基数下大幅增长，业务格局初步打开。

    肌活大幅增长，润百颜、夸迪保持规模领先。化妆品分品牌看：1）22H1润百颜实现收入6.4 亿元，同增31.2%，水润次抛、屏障调理次抛上半年销售过亿或约亿元，618 期间品牌荣获天猫国货TOP8、抖快国货TOP2，多平台持续发力；2）22H1 夸迪实现收入6.0 亿元，同增65.4%，焕颜精粹次抛、战痘次抛、悬油次抛上半年销售过亿或约亿元，超头占比下降下收入仍高速增长，自播运营颇有成效，累计用户突破260 万，为提升日销及客户精细化运营奠定基础；3）22H1 肌活实现收入4.8亿元，同增445.8%，超高增长得益于品牌依靠科技力及产品力，“糙米发酵液”迅速出圈，成功打造“糙米肌底精华水”系列，上半年收入超过2 亿元，构建大单品产品系列；4）22H1 米蓓尔实现收入2.6 亿元，同增67.5%，品牌继续夯实医研共创，提升“敏感肌专家”心智定位。

    收入结构影响毛利率提升，净利率环比改善。公司22H1 毛利率为77.4%，同降0.5pct，其中原料业务毛利率为72.4%，同比微降0.2pct，医疗终端业务毛利率为81.9%，同比微降0.2pct，化妆品业务毛利率为78.7%，与去年同期基本持平。公司22H1 销售费率为47.3%，同升1.0pct，主要在于线上推广费用快速增长；管理费率为12.1%，与上年同期持平，费用管控较佳；研发费用率上升0.6pct 至6.1%，持续加大研发投入为各业务发展奠定基础。综合而言，公司22H1 归母净利率同降2.7pct 至15.9%，其中22Q2 净利率为16.0%，环比提升0.3pct，季度净利率环比改善。

    四轮驱动公司业务快速增长，未来可期。2022 年公司进入四轮驱动第二年，各业务板块卓有成效：1）保持功能性化妆品优势，加强品牌精 细化运营能力，继润百颜、夸迪后，肌活有望成为第三个十亿级品牌；2）医美产品规划基本落地，以面部年轻化为产品愿景，打造国内透明质酸医美产品知名品牌，进军胶原蛋白领域为长期发展蓄能；3）巩固玻尿酸原料优势，扩展其他生物活性物应用，打造强原料平台，夯实终端应用基础；4）推出“水肌泉”玻尿酸气泡水、“黑零”植物饮、“休想角落”全新2.0 夜帽子熬夜精华饮等产品，功能性食品获得一定销量。

    公司净利率拐点显现，四轮驱动收入有望持续快速增长，未来增长空间广阔。

    盈利预测与投资评级：我们看好公司未来发展，行业高景气度叠加公司良好的品牌运作能力助力功能性化妆品业务快速发展，疫情控制有望助力原料及医疗终端业务下半年复苏，功能性食品具备想象空间。我们维持盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为10.6 亿元、14.1 亿元、17.9 亿元，EPS 分别为2.20 元、2.94 元、3.73 元，对应估值为64.6 倍、48.4 倍、38.1 倍，维持买入评级。

    风险因素：润百颜、夸迪等功能性化妆品品牌收入不达预期;医美业务调整不达预期；流量成本上升影响利润率