事项：

    公司2022 上半年实现营收29.35 亿元(+51.58%)，归母净利润同比增长31.25%至4.73 亿元。扣除非经常性损益后为4.13 亿元(+34.91%)。非经常性损益主要是与业务相关的政府补助6792 万元。经营活动现金流量净额为2.40 亿元（主要是存货采购额增加并支付2021 年相关税费及员工奖金）。eps（基本）=0.98元。研发投入占营收比例+0.59 pct 至6.11%。

    销售费用+54.68%至13.87 亿元，销售费用率47.25%，+0.95 pct（广告宣传费+136.6%至2.03 亿元，线上推广服务费+51.32%至7.12 亿元）；管理费用+37.71%至1.75 亿元，管理费用率5.96%，-0.6 pct；研发费用同比增长67.93%至1.79 亿元，研发费用率6.11%，+0.6 pct；财务费用-0.31 亿元，财务费用率-1.07%。毛利率同比-0.48pct，相比Q1 +0.3pct；净利率相比Q1 +0.16pct。

    单季度营收同比增长44.89%至16.81 亿元，归母净利润同比增长31.38%至2.73亿元。单季度销售费用率增长0.71 pct 至48.84%，管理费用率下滑1.56 pct 至5.73%，研发费用率下滑0.03 pct 至5.83%，财务费用率-1.68%。单Q2 净利率同比-1.88pct，环比+0.3pct，为16.02%。

    评论：

    功能性护肤品驱动收入高速增长。上半年公司功能性护肤品销售收入同比大幅增长77.17%达到21.27 亿元（基本符合我们预期），占主营收入的72.46%，毛利率维持稳定，为78.74%。抖音渠道销售占比提升至30%左右。润百颜收入增速31.22%达到6.45 亿元，超头占比下降情况下夸迪较大基数基础上高速增长65.38%达到6.03 亿元，肌活增长445.75%达到4.85 亿元，米蓓尔增长67.54%达到2.61 亿元。四大品牌品类差异化优势日益凸显，有六款产品上半年销售过亿或亿元左右，公司也以大单品带动品牌向产品系列化扩展。2022上半年公司推出约199 个新sku，比上年同期增加约56 个。

    天津项目投产后目前公司透明质酸钠产能770t。国内疫情影响下公司积极开拓海外市场，原料业务同比稳步增长10.97%，收入占比为15.69%，毛利率略微下降0.25pct 至72.39%（其中医药级毛利率依旧保持在87.06%），料为化妆品级和食品级透明质酸占比增加所致；同时公司也积极进行产品创新，依克多因、透明质酸弹性体增速超过50%，生物活性物平台型公司格局进一步形成。

    公司规划的高端产能（无菌产品），将进一步巩固原料业务竞争优势。医疗终端业务同比下滑4.53%，医美业务进行组织升级和战略调整，未来聚焦深耕微交联等差异化优势品类。

    公司加大基础研发。本期研发项目数量达 265 个，较上年同期增加 105 个，直接研发投入及鉴定咨询等费用随之大幅增长；其次，公司持续引进研发人才，本期研发人员数量 626 人，同比上期增加 159 人，研发人员整体薪酬增加66.92%；此外，公司持续拓展与各类高校及科研机构合作，委外研发费用同比继续维持高增长。上半年公司增加对尚海医生、湃肽生物、哈工龙延的股权投资。上年年末股权投资余额1,900.28 万元，报告期末股权投资余额 6,237.59万元。目前胶原蛋白项目已进入中试，正在稳步推进，已制备可用于妆品的公斤级原料，正开展量产规划。

    投资建议：考虑目前化妆品行业经营环境变化及公司长远发展节奏，我们维持2022-2024 年业绩预测，分别为9.8、12.1 亿元、14.9 亿元，2021-2024 年cagr约24%。基于公司发酵平台建设、研发实力，考虑当前同行业估值情况，略微上调目标价，给予2024 年2.2xpeg 对应160元目标价（对应2024 年为52x pe），维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情持续时间较长，宏观经济超预期下滑，营销效果不及预期、行业竞争加剧，行业监管风险，核心技术人员流失风险等。