业绩表现符合预期，功能性护肤延续高增。2022 上半年公司实现营收29.35亿元（yoy+51.58%），归母净利润4.73 亿元（yoy+31.25%），其中Q2单季度实现营收16.80 亿元（ yoy+44.89%），归母净利2.73 亿元（yoy+31.38%），主要系科技力与产品力支撑下，功能性护肤品收入高增。

    　　上半年整体毛利率同降0.45pct 至77.43%，主要系疫情影响原料业务与医疗终端销售承压所致，期间销售费用率同增0.95pct 至47.25%，主要系销售团队扩张与线上渠道开拓；管理费用率同降0.60pct 至5.96%，研发费用率同增0.59pct 至6.11%，带动归母净利率同降2.50pcts 至16.12%。截至上半年，公司经营活动现金流同降37.77%至2.40 亿元，主要系上半年存货采购增加及员工奖金支付，存货较年初增长35.08%至9.58 亿元。

    　　原料业务：透明质酸产能不断突破，战略性布局合成生物。疫情冲击下上游停工与下游需求萎缩影响，原料业务实现收入4.61 亿元（yoy+10.97%），营收占比15.69%，整体毛利率72.39%，其中医药级HA 毛利率高达87.06%。疫后公司加速推进产能建设与产品创新，当前已有透明质酸产能770 吨，济南/东营/天津工厂分别达320/150/300 吨。产品端公司加速原料创新与生物活性物平台型企业建设，战略性布局合成生物，在天津厂区/东营佛思特工厂/海口科技产业园分别设立中试转化平台、无菌HA 产线与医美国际业务中心。期内进行原料及合成生物研发项目104 项，公司在聚寡核苷酸、NMN 和人乳寡糖取得突破性进展，建成全球分子量覆盖最广的透明质酸、硫磺软骨素、肝素寡糖等人体三大多糖，其中1）透明质酸应用领域继续拓宽，推出口腔用HA 与纺织用HA 原料；2）化妆品新原料水解透明质酸锌与水解透明质酸钙分别于4 月/7 月完成备案，3）高产麦角硫因、食品级GABA、5-ALA 等生物活性物原料研究有序推进；4）胶原蛋白项目进入中试，正开展量产规划。

    　　医疗终端：产品定位重新出发，两款III 类单相填充剂即完成注册申报。医疗终端业务实现收入3.00 亿元（yoy-4.53%），营收占比10.21%，整体毛利率81.93%，其中1）皮肤类产品：收入2.08 亿元（yoy-5.37%），主要系疫情影响公司调整产品策略与结构，重新制定业务定位。聚集发力润致娃娃针差异化优势带动医美类收入跳跃式增长，陆续推出专注医美术后修复的润致臻活品牌，以修护精华液词抛、喷剂敷料、皮肤修护贴等系列产品组合积蓄长期成长潜力。当前两款III 类单相填充剂即将完成注册申报，III 类医疗器械水光产品已进入临床试验，胶原蛋白敷料与依克多因原料研发持续推进，产品矩阵不断完善。2）骨科注射液产品：已取得8 省2 区、安徽、广东联盟集采中标，骨科产品实现收入6902 万元（yoy+21.66%），“海力达”已覆盖全国超5000 家医院，其中三级医院超460 家，未来有望持续扩大非中标区域市场份额。

    　　功能性护肤品：四大品牌差异化优势确立，6 款单品收入达亿元级别。功能性护肤品实现收入21.27 亿元（yoy+77.17%），营收占比72.46%，毛利率78.74%同期基本持平，上半年四大品牌共6 款单品系列收入达亿元级别。

    　　1）润百颜：收入6.4 亿元（yoy+31.22%），深耕玻尿酸核心科技，品牌势能显著提升，主品类次抛精华不断升级细分，覆盖水润/屏障调理/抗老/美白全赛道，新品HACE 次抛精华接力完善精华家族；2）夸迪：收入6 亿元（yoy+65.38%），品牌累计用户突破260 万，大单品次抛精华液销量过亿，定位国货领先抗衰品牌，超头直播占比及销售费率有所下降；3）米蓓尔：

    　　收入2.6 亿元（yoy+67.54%），医研共创优化品牌建设，树立“敏感肌专家”

    　　心智定位，打造面膜品类多用途/多用法产品矩阵，22H1 淘系平台面膜销售　　占比66.7%，新品乳液面膜增长亮眼，明星大单品粉水系列销量稳健；4）BM 肌活：收入4.8 亿元（yoy+445.75%），以发酵和管控技术为科技力基础，成功打造公司首个半年度销量超2 亿元大单品“肌活糙米肌底精华水”系列，带动产品矩阵扩展中。 渠道端大力投入直播电商布局，抖音占比提升至30%左右。 618 期间，润百颜在天猫/抖音收入均破亿，天猫国货排名TOP8、抖音、快手、唯品会新锐国货排名均在TOP2 及以上。线下渠道打造区域性地标店铺、发展商场专柜、构建实体店生态多角度发力。研发独创C 端工作室与B 端高校合作模式，共进行功能性护肤品板块研发项目24 项，完成了包括细胞/人体功效检测平台升级完善，护肤品功效组合物研究，敏感肌、保湿、防晒等功效基础研究等多项突破，新款护肤品原料产品水解透明质酸锌已上市，有望赋能后续产品。

    　　功能性食品：业务格局初步打开，低基数下强劲增长。功能性食品实现收入4437 万元，品牌新格局下公司成立无锡与上海两大研发中心，围绕透明质酸与GABA 在美容、关节与睡眠健康等领域应用开发，积极推动产品与渠道建设。水肌泉、黑零、休想角落等三大品牌分别推出”玻尿酸气泡水新品类”/”

    　　浆果醋植物饮”等4 款产品/”夜猫子精华饮”等5 款产品，逐步完善产品矩阵。

    　　渠道端公司持续加强线下布局力度，以入驻线下超市、智能零售终端、企业线下团购等方式加速消费者认知提升。

    　　盈利预测与投资建议：公司立足发酵生物活性物研产，四位一体串联原料生产、医疗终端、功能性护肤品与食品等全产业链版图。基于半年报表现，我们预测公司2022-2024 年分别实现营收74.08/103.92/140.38 亿元，归母净利10.53/14.74/20.38 亿元，当前股价分别对应PE65/46/34 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、疫情反复影响、新品推广不及预期