2022Q1，公司护肤品收入延续高增长（推算增速约80%），且盈利能力处上升通道，有望带动Q1 公司归属净利润增速在+10%~+20%；若剔除6000 余万元增量费用的影响，估算Q1 经营性利润增长在45%~55%。2022 年，公司经营进入新阶段，各业务经营利润率有望进入稳步提升/回升。考虑公司的成长阶段和同业估值（2022 年PE：贝泰妮64x，爱美客wind 一致预期72x 等），给予公司2022 年65xPE，对应目标价140 元，维持“买入”评级。

    功能性护肤品：坚持“科学-技术-产品-品牌”的产业发展逻辑，多品牌、研发驱动、强产品力、高速增长。不同于国内大部分化妆品企业，公司功能性护肤品的发展从多品牌起步，源于公司是全球透明质酸（HA）等生物材料龙头和本土面部填充剂龙头，从原料、技术等路径出发具备多品牌发展的能力和集团化、多业务并行的能力。2018-2021 年， 公司功能性护肤品营业收入分别为2.9/6.3/13.5 /33.2 亿元，CAGR+125.3%。

    竞争环境有所优化，进入塑品牌、提盈利的新阶段。公司功能性护肤品发展起步于2018 年，晚于绝大部分国际和本土化妆品品牌；同时，2018-2020 年是诸多互联网新锐美妆品牌诞生并经历数轮融资，在资本和流量双重驱动下低利润率、快速放量的阶段，在消费者心智、流量、头部主播等维度的竞争尤为激烈。

    2021 年下半年以来，美妆行业生态发生较大变化，资本、流量、媒介红利消退，消费升级暂缓，消费者日益注重功效，原料等监管趋严。同时，2021 年，润百颜营业收入超12 亿元、夸迪近10 亿元、米蓓尔、BM 肌活均突破4 亿元，玻尿酸、次抛形态等已占领一定的消费者心智。2022 年，在竞争环境优化、主力品牌均已达到较大体量的情况下，公司护肤品板块进入重点塑造品牌、提升盈利能力的新阶段。

    原料、配方等技术驱动产品创新，新品、爆款迭出；抖音等新渠道高增；销售费用率趋势性下行。除HA 外，公司麦角琉因、gaba-氨基丁酸、依克多因等生物活性的技术和产能快速提升；2021 年在复配的护肤品原料方面实现突破，如熙蓝因（抗蓝光）、微美态ME-1&2（益生菌发酵）等。公司推出护肤品再生概念：1）润百颜第3 代水润次抛运用INFIHA-HYDRA 技术同时外源补充+内源促生玻尿酸，HA 最低分子量达到800Da；2）2022Q1，润百颜推出HACE 次抛精华，主打“玻尿酸+胶原蛋白”双抗衰和VA+VC+VE 纳米微囊包裹技术。夸迪除战痘次抛外，悬油次抛卡位以油养肤尤为新爆款，CT50 抗衰系列眼霜、面霜在国产高端抗衰霜类产品中初露头角，同时优化了夸迪的产品形态。根据飞瓜数据和中信证券研究部数据科技组数据，2022Q1 公司抖音销售倍数级高增长的同时，也成为新品宣传和打造爆款的阵地。

    2022 年业绩季度节奏有望“前低后高”，利润端或更为明显。2022Q1，费用端同比有约6000 余万元的增量费用。2021 年3 月中旬，公司首批限制性股票激励开始计提费用，根据公告前12 个月计提金额约1.4 亿元，对应2022Q1 约计提3300 万元；第二批激励费用于2021 年11 月开始计提，对应2022Q1 计提约700 万元。2022Q1，合计计提激励费用约4000 万元；加上天津工厂折旧摊销约2000 余万元，合计约6000 余万元，而2021Q1 基本没有同类费用。结合魔镜等数据推算2022Q1 公司护肤品营业收入增速在80%左右，且费用率下行，盈利能力提升，上调2022Q1 归属净利润增速预测至10%~20%（原预测：

    个位数）；若剔除6000 余万元增量费用的影响，估算公司Q1 经营性利润的增长在45%~55%。

    风险因素：疫情影响可选消费需求；高固定资产、高营销投入侵蚀业绩；研发 投入转化或不达预期。

    投资建议：2021H1/H2，公司营业收入分别同比+104.5%/+78.6%；归属净利润分别同比+35.0%/+11.4%；盈利改善和基数特征有望使2022 年业绩增速前低后高。维持2022-2024 年营业收入预测分别为70.5 亿/95.6 亿/125.0 亿元，同比+42.4%/+35.7%/+30.7%；维持归属净利润预测分别为10.3 亿/14.2 亿/19.2 亿元，同比+31.6%/+37.9%/+35.0%。考虑公司的成长阶段和同业估值（2022 年PE：贝泰妮64x，爱美客wind 一致预期72x 等），给予公司2022 年65xPE，对应目标价140 元，维持“买入”评级。