事件：公司公布2021 三季报，前三季度实现收入30.1 亿元，同增88.7%，实现归母净利润5.6 亿元，同增26.9%，扣非归母净利润4.6 亿元，同增19.5%，EPS 为1.15 元；其中21Q3 实现收入10.8 亿元，同增65.7%，实现归母净利润1.9 亿元，同增14.2%，扣非归母净利润1.4 亿元，同增0.7%，EPS 为0.40 元。公司收入业绩基本符合预期。

    　　点评：

    　　功能性化妆品维持高增长，原料业务持续复苏，医疗终端业务处于调整期。公司前三季度收入结构基本与上半年保持一致，分业务看：1）21年三季度功能性化妆品业务收入增速较上半年有所放缓（21H1 同增198%），四大重点品牌仍保持三位数高增长，单品牌盈利模型不断完善；2）21 年三季度医疗终端业务增速较上半年有所放缓（21H1 同增51%），主要在于医美业务调整带来短期阵痛，今年5 月以来主推双子针，截止三季度发货金额达0.3 亿元，签约金额超过0.9 亿元，预计未来伴随双子针稳步推进将带动医美业务增速提升；3）21 年三季度原料业务加速增长，好于上半年收入25%增速，其中化妆品级原料增速超过60%，得益于新产品以及新客户的推动，食品级原料表现良好。

    　　四大重点化妆品品牌高增长，差异化打法成长空间广阔。重点化妆品品牌方面：1）21 年前三季度润百颜实现收入7.8 亿元，同增163%，品牌保持高增长的同时盈利模型进入合理区间，天猫渠道以次抛为主，分销渠道主推眼膜面膜，垂直平台各产品均有涉足加大人群覆盖；2）21年前三季度夸迪收入4.8 亿元，同增196%，CT50 系列产品夯实品牌抗衰领域地位，抖音渠道采用自播+团队个人IP 创新模式运营获得突破；3）21 年前三季度米蓓尔收入2.5 亿元，同增149%，小粉水与大白水成为天猫精华水中爆品，新品涂抹面膜表现突出；4）21 年前三季度肌活收入1.9 亿元，同增191%，以糙米精华水单品为核心向产品系列延展，复制润百颜在公域运营经验，逐步扩充产品线，获得突破。总体上，化妆品四大品牌抓住细分定位，通过渠道深耕、产品延展、人群延展，未来成长空间大。

    　　运费调整带动毛利率下降，多业务多品牌快速发展带动费率上升，净利率下降。公司21Q3 毛利率为77.6%，同降5.0pct，主要系运费等履约成本项目调整至营业成本等因素影响；公司21Q3 销售费率为46.5%，同升5.0pct，主要系线上推广服务费率、广告宣传费率、新增股份支付费用等因素影响；公司21Q3 管理费率为6.9%，同升1.5pct，主要系新增股份支付费用影响；公司21Q3 研发费率7.9%，同升2.4pct，主要系公司加大研发投入，新增研发人员。此外，天津工厂在6 月18 日投产后带来2500 万折旧摊销费用，影响盈利水平。综合，公司21Q3归母净利率下降8.2pct 至18.1%，环比净利率基本平稳，2021 年为公司功能化妆品品牌建设第二年，医美润致品牌建设元年，功能性食品业务元年，短期在多业务多品牌快速发展过程中对净利率有所影响，伴随品牌发展成熟净利率有望提升。

    　　四轮驱动公司业务快速增长，透明质酸钠全产业链发展空间大。公司2021 年进入四驾马车驱动元年：1）开发差异化产品或品类进入功能性食品领域，打开新天花板，目前已推“水肌泉”玻尿酸饮用水、“黑零”

    　　系列零食产品，未来将进行多品牌布局；2）保持功能性化妆品快速发展势头，强化润百颜品牌建设，从消费者认知向认同过渡，加强夸迪、米蓓尔、肌活消费者认知，产品线不断丰富；3）调整医美业务，聚焦润致，以“御龄双子针”为首款爆品，致力为医美面部年轻化第一品牌；4）继续巩固原料业务优势，扩展其他生物活性物应用。公司是全球透明质酸钠龙头厂商，从B 端向C 端业务布局，打造生物活性平台，提升塑造品牌能力，已在化妆品、医美领域卓有成效，未来可期。

    　　盈利预测与投资评级：我们看好公司未来发展，行业高景气度叠加公司良好的品牌运作能力助力功能性化妆品业务快速发展，原料及医疗终端业务将持续复苏，功能性食品具备想象空间。我们维持盈利预测，预计2021-2023 年收入分别为42.2 亿元、56.2 亿元、73.3 亿元，预计2021-2023 年归母净利润分别为8.3 亿元、10.9 亿元、14.0 亿元，EPS分别为1.72 元、2.26 元、2.92 元，对应估值为97.5 倍、74.1 倍、57.4倍，维持买入评级。

    　　风险因素：润百颜、夸迪等功能性化妆品品牌收入不达预期;医美业务调整不达预期；流量成本上升影响利润率