受益于功效护肤快速增长拉动，公司21H1 收入19.37 亿元，同比增长104.44%，销售费用投放较为激进，归母净利润3.61 亿元，同比增长35.01%。华熙深耕透明质酸产业链领域二十余载，在透明质酸原料领域全球规模第一、技术领先，并以此为背书向医美及化妆品终端积极延伸。今年以来公司进一步强化功效护肤产品多样化升级、品牌建设及渠道开拓，销售增速远超行业水平。当前市值893 亿元，对应21PE112X，虽然估值不低，但考虑到公司原料药领域的龙头地位，功效护肤业务的快速增长潜力，医美针剂业务强大产品推广能力，我们仍然维持公司“强烈推荐-A”评级。
21H1 收入&净利快速增长。21H1 公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.37 / 4.19 / 3.61 / 3.06 亿元，同比增长104.44% / 34.27%/ 35.01% / 30.68%；每股收益为0.75 元。其中21Q2 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.6 / 2.3 / 2.08 / 1.67 亿元，同比增长100.2% / 24.02% / 30.91% / 18.88%；每股收益为0.43 元。
三大业务齐头并进，功能性护肤品成为收入增长核心动力。
1） 原料业务稳健增长，技术壁垒依然牢固：21H1 公司原料业务收入4.15亿元，同比增长25.18%，占总收入21.46%，毛利率72.64%。其中医药级透明质酸原料收入同比增长14.90%，毛利率86.18%，占原料业务收入29.99%；其他生物活性物原料收入同比增长106.10%，毛利率73.03%；食品级透明质酸原料收入同比增长15.51%。
2） 医疗终端业务快速增长，医美产品矩阵再细化：21H1 公司医疗终端业务收入3.14 亿元，同比增长51.43%，占总收入16.23%，毛利率为82.12%。
其中皮肤类医疗产品收入2.20 亿元，同比增长58.13%；骨科注射液产品收入0.57 亿元，同比增长 50.60%。公司重新梳理了医美产品管线，按不同功效/部位/颗粒度进行排布，从而瞄准细分市场。
3）功能性护肤品业务爆发式增长，营销力度加强，上新节奏加快：21H1 公司功能性护肤品业务收入12 亿元，同比增长 197.55%，占总收入62.07%，毛利率为78.72%，共推出124 个新产品 SKU，其中收入超百万产品141 个，超千万产品34 个。四大品牌中润百颜主打“智慧玻尿酸”概念，实现收入4.91 亿元，同比增长199.91%，公司对润百颜营销力度持续加强（被近250 位KOL 和超 150 位KOC 种草并实现超2 亿次总曝光），并稳步推进线下渠道建设（开辟7 个连锁系统，覆盖近1000 家门店），润百颜已形成良好的单品牌盈利模型；夸迪精准定位“冻龄抗初老”，实现收入3.65亿元，同比增长249.63%，推出的爆款“夸迪晶钻眼膜”收入达6700 万元，成为公司报告期内销售收入最高的单品；米蓓尔定位“敏感修复”，实现收入1.56 亿元，同比增长149.03%，其中面膜品类实现约400%的增长；BM 肌活主打活性成分，实现收入 0.89 亿元，同比增长 86.12%。
毛利率下降，综合费用率提升拖累净利率。公司21H1 毛利率为77.91%，同比-1.83pct，净利率为18.62%，同比-9.57pct；21Q2 毛利率为77.39%，同比-4.04pct，净利率为17.95%，同比-9.5pct。毛利率的下降主要系依据现行会计准则将运费等履约成本调整至营业成本所致，净利率的下降主要系品牌建设、渠道构建费用增长所致。21H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为46.3% / 6.56% / 5.52% / 0.21%，同比+6.66pct / +0.27pct / -0.79pct / +2.32pct；21Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为48.13% / 7.3% / 5.86% / 0.59%，同比+2.46pct / +1.96pct / +0.54pct / +1.5pct，Q2费用率较Q1 进一步提升。
加强回款管理，经营活动现金流净额增长。1）21H1 公司经营活动净现金流净额为3.85 亿元，同比增加28.99%，主要系公司加强了对销售回款的管理。2）21H1 公司应收账款规模为3.77 亿元，较上年末增加1.25%。 3）21H1 存货规模5.9 亿元，较上年末增长23.74%。
盈利预测及投资建议：公司原料药业务规模及技术领先，功效化妆品业务快速增长，医美业务快速恢复，同时积极开拓口服美容新领域。我们预计公司21 年-23 年收入规模分别为45.17 亿元、64.21 亿元、86.57 亿元，同比增速分别为72%、42%、35%。
受营销费用投放增加以及股权激励费用摊销影响，净利润分别为7.96 亿元、11.05 亿元、14.58 亿元，同比增速分别为23%、39%、32%。对应21PE/112X、22PE81X，考虑到公司所处功效护肤品细分行业的高成长性，以及公司自身积累的产品快速开发、营销创新、渠道开拓能力，公司可享受一定的估值溢价，我们维持公司“强烈推荐-A”评级。
风险提示：化妆品行业增速放缓，公司业绩增长不达预期。