智能物流市场空间近千亿，系统集成及装备企业迎来黄金发展期：近年来，中国电商快速发展，艾媒咨询的数据显示，截至2019 年，中国移动电商用户规模将突破7 亿人。与其同期快速增长的还有快递市场，据国家邮政局数据，2019 年已突破630 亿件，快递企业日均快件处理量1.7 亿件，预计2020 年中国快递年业务量预计将达到740 亿件。国内劳动力成本逐年提升，与发达国家的物流仓储水平相比我国提升空间较大，据前瞻产业研究院统计，中国整体物流自动化普及率在20%左右，而发达国家为80%，中国的智慧物流行业仍有很大的发展潜力。智能物流系统将自动化仓储、自动化搬运、自动化输送、物流管理软件相结合，能够很好的降低人工成本，提升制造、流通效率。智能物流的快速兴起，有望解决我国物流成本长期居高不下的问题。2018 年我国自动化物流系统市场规模有望突破1100 亿大关，未来几年行业复合增长率有望保持15%以上。我们预测2020年中国智能物流系统集成市场规模将接近1400 亿元，年均复合增速超20%，智能物流系统集成及智能物流装备企业迎来黄金发展期。

    智能输送及分拣是智能仓储的核心，国内企业有望加快实现进口替代：

    　　智能物流输送分拣系统是物料搬运仓储的的核心子系统，是执行商品进/出库、拆零拣选、复核打包、路径分拣等功能的关键装备，如同主动脉贯穿物流全过程。随着电子商务的快速发展，输送分拣系统及设备的运行效率、准确率、稳定性、在线率、处理能力是决定仓配中心和现代物流系统作业效率、作业成本、作业质量和用户满意度的重要因素，智能化、模块化、标准化已成为影响输送分拣系统及设备性能的关键因素及发展趋势。

    　　全世界最先进的物流输送分拣技术和企业主要集中在欧洲、美国、日本等发达国家和地区。国内少数领先企业经过多年的发展已经积累了较多经验，装备制造水平不断提高。与国外先进装备技术相比，国内物流输送分拣装备技术水平随着近年来行业的快速发展有了较大提高，但是在技术集成能力、装备稳定性、处理效率、处理能力、差错率等方面仍然有所差距。

    　　国内物流装备企业起步较晚，但技术差距在不断缩小，在技术难度最高的几个领域（自动化立体库、AGV、分拣机）都实现了突破，拥有核心技术的国产品牌有望在国产化浪潮中加快实现进口替代。

    智能物流输送及分拣龙头，募投项目扩充产能：德马科技是国内唯一覆盖智能物流输送分拣装备全产业链的科技创新企业，并主持制定了部分成品物价的国家标准，客户包括京东、菜鸟、顺丰等知名企业。公司主要从事自动化物流输送分拣系统、关键设备及其核心部件的研发、设计、制造、销售和服务，是国内自动化物流输送分拣装备领域的领先企业。2017 年、2018 年来自老客户的订单金额均在70%以上，2019 年，公司在维持老客户订单的同时，大力开拓海外业务。2019 年营业收入为78,916.59 万元，同比增长9.35%，归母净利润6,401.36 万元，同比增长10.31%，随着产业环境持续向好，公司凭借较强的自主研发及创新能力，以及各应用领域积累的丰富经验及对客户需求的全面、精准的理解，业务取得快速发展，营业收入和盈利水平持续增长。经公司初步测算，受新冠疫情影响，2020年度1-6 月，预计公司营业收入约为3.05-3.25 亿元，较上年同期增长约-2%至5%，净利润约为1,400万元至1,600万元，较上年同期增长约-2%至12%，扣除非经常性损益后属于母公司股东的净利润约为800 万元至1,100 万元，较上年同期增长约5%至44%。公司计划进一步增强产品的竞争力，并扩充产能，将募集的资金3.78 亿元用于智能化输送分拣系统产业基地改造项目、数字化车间建设项目、新一代智能物流输送分拣系统研发项目等的投入。

    投资建议：我们选取了国内智能物流行业公司今天国际、诺力股份、天奇股份、音飞储存作为可比公司。其中净利润、营业收入采用wind 一致预测预测数据。上述公司对应2019 年PE 平均值为34.80 倍，2020-2021 年预测PE 平均值为20.73、15.16 倍。对应2019 年PS 平均值为3.92 倍，2020-2021 年预测PS 平均值为3.36、2.62 倍。根据以上公司的PE 和PS估值水平，考虑到科创板上市的德马科技属于行业内稀缺的智能物流输送及分拣标的，考虑给予一定估值溢价，预估德马科技2020 年净利润对于的合理估值分别为PE30 -35 倍，PS2.5-3 倍再相应地乘以我们预测的2020年德马科技的净利润0.72 亿元，营业收入8.63 亿元，得到两个市值区间分别为21.46-25.04 亿元和21.58-25.90 亿元。考虑上述两种估值方法得出的市值区间近似，截取重叠部分作为可供参考的市值区间为21.58-25.04亿元。本次德马科技发行新股数量为2141.9150 万股，发行后总股本8567.6599 万股，由此测算出对应的未来价格区间为25.19-29.23 元。

    风险提示：行业竞争激烈；应收账款坏账风险；技术及研发不及预期风险；下游行业需求低迷风险；主要原材料价格波动风险；国际贸易争端风险；海外经营法律风险。